核心观点

钴业龙头向锂电材料平台型企业转变

公司原有主业为钴产品的生产，近几年公司与全球电池龙头LG等公司合资布局三元前驱体和正极材料业务，与全球镍业龙头青山公司布局镍业务，公司业务实现从钴产业链拓展为钴、镍原材料、三元前驱体和正极材料的完整布局，借助公司在钴和镍资源端的布局，未来公司成本优势将逐步显现。

钴业务：全产业链布局的钴业龙头

公司实现钴行业全产业链布局，具备上游资源（通过子公司CDM及MIKAS锁定约6.9万吨钴资源量）、中游冶炼加工（氢氧化钴产能2.14万吨）和深加工（钴产品产能3.9万吨）全产业布局。目前钴价处于低部区域，未来随着新能源汽车的发展，钴需求将继续增加，钴价有望回升，公司作为钴业龙头，受益于钴价反弹。

三元前驱体和正极业务：携手电池龙头，产能持续释放

公司携手电池龙头LG以及POSCO，积极拓展三元前驱体和正极材料业务，目前已进入到LG化学、CATL等电池厂商核心产业链。公司已投产和在建前驱体产能包括全资拥有产能5.5万吨/年和合资建设产能4.5万吨/年。未来三年，公司规划将全资拥有产能提升至15万吨/年以上，合资建设产能提升至13万吨/年以上。

镍业务：加速镍产业链上中游布局

公司规划前驱体产能所需镍金属量将超过10万吨/年。为有力保障前驱体项目的原料供给，公司加速布局镍产业链。公司目前拥有镍资源项目两个（印尼6万吨红土镍矿项目、印尼4.5万吨高冰镍项目），硫酸镍项目两个（在产1万吨，在建3万吨）。

投资建议

预计公司20-22年归母净利分别为10.5亿元、14.1亿元和22.4亿元，对应当前股价PE分别为56、41和26倍，考虑到公司行业地位和公司所处行业未来的成长性，维持公司“买入”评级

（一）公司概况

公司致力于新能源锂电材料和钴新材料

公司前身“华友钴镍新材料”成立于年，年整体变更为“华友钴业股份有限公司”，年在上交所上市，公司致力于新能源锂电材料和钴新材料的研发和制造。截止年9月公司控股股东为浙江华友控股集团，持有公司17.55%的股权，第二大股东为大山私人股份有限公司，持有公司13.61%的股权，两大股东实际控制人陈雪华和谢伟通互为一致行动人。截止年9月，公司主要业务包括铜钴材料、镍材料和锂电新材料，主要产品为铜镍金属、钴化学品以及锂电正极材料前驱体，目前公司为中国最大钴产品供应商，同时也是国内锂电三元前驱体产品主要供应商。

公司以钴镍资源为基石，致力于构建新能源锂电材料和钴新材料全产业链。

铜钴材料：1）上游原材料资源：年公司在刚果（金）设立全资子公司CDM，年收购COMMUS公司、MIKAS公司和WESO公司（已转让）刚果（金）矿业企业73%、75%和80%的权益，COMMUS公司（年转让51%股权至紫金矿业）拥有KOLWEZI矿和NYOKA的采矿权，MIKAS公司拥有KASOMBO尾矿开采权SHONKOLE矿的采矿权，公司开始布局上游铜钴资源；收购PE采矿权及相关权益，年认购NZC14.76%的股份，奠定钴资源龙头地位。2）中游冶炼加工：年和年分别收购力科钴镍73.22%和26.78%的股权，完成%股权收购，该公司主要业务为铜钴镍产品加工、生产和销售，与公司业务一致性较强，提升公司冶炼加工产能；年成立衢州华友钴新材料，设计产能为1万吨钴金属量产品，进一步提升公司铜钴镍产品产能，公司钴产品产能实现国内第一，世界前列。

镍材料：1）上游原材料资源：年开始公司与青山等厂商合作在印尼规划华越镍钴印尼6万吨红土镍矿湿法冶炼项目，项目总投资额89.6亿元，公司项目权益57%，年3月开工建设，预计年7月投产；年公司规划建设年产4.5万吨镍金属量高冰镍项目（非公开发行股票募资），该项目公司具备权益70%，预计年底达产。2）中游冶炼加工：现有华友衢州1万吨镍产品产能；年7月开工建设华友衢州年产3万吨金属量高纯三元动力电池级硫酸镍项目，规划建设期2年，达产期2年。

新能源锂电：1）上游原材料资源：年认购澳大利亚AVZ公司（锂资源）增发股份，取得11.2%权益；2）中游正极材料生产：年公司2万吨三元前驱体（正极材料）项目投产，正式向正极材料行业拓展；年公司与LG化学和浦项化学成立合资公司华友浦项及华金等（正极材料），将正极材料产能进一步提高；3）下游锂电回收：年收购韩国TMC公司（锂电池回收）70%股权。纵观公司发展，公司积极布局新能源锂电材料全产业链，上游锂钴镍资源（产品）、中游正极材料和下游锂电回收产业链布局初见规模。

铜钴产品贡献主要业绩

铜钴产品贡献主要营业收入。公司年实现营业收入44亿元，年增长至亿元，年均复合增长率34%，其中钴产品从17亿元增长至57亿元，年均复合增长率27%；铜产品从21亿元增长至26亿元，年均复合增长率5%；三元正极产品从年的1亿元增长至年的12亿元，年均复合增长率%；镍产品从2亿元增长至4亿元，年均复合增长率10%。结构上看，年钴产品、铜产品、三元正极产品和镍产品占比总收入分别为30%、14%、6%和2%。

铜钴产品贡献主要毛利。公司年实现毛利8亿元，年增长至21亿元，年均复合增长率23%，其中铜产品从4亿元增长至9亿元，年均复合增长率17%；钴产品从3亿元增长至6亿元，年均复合增长率19%；三元正极产品从年的万元增长至年的2亿元，年均复合增长率%；镍产品从1亿元下降至0.1亿元，年均复合增长率-29%。结构上看，年铜产品、钴产品、三元正极产品和镍产品占比总毛利分别为41%、30%、9%和0.5%。

（二）钴行业：供给继续改善，需求不断恢复

供给改善：龙头企业产量下滑

钴矿储量：全球储量变化不大，地区分布不均衡

全球钴矿储量总量近年变化不大。年以来全球钴矿储量总量变化不大，基本维持在万吨左右，根据USGS最新统计数据，截至年底全球钴储量在万吨（金属量）。钴矿分布不均衡，刚果（金）是储量万吨，全球占比51.4%，其次为澳大利亚，储量万吨，全球占比17.2%；古巴钴矿储量全球第三，储量50.4万吨，全球占比7%，全球其他地区储量占比均小于5%，中国钴矿储量仅为8万吨，占全球比重的1.1%。

钴矿主要伴生于铜矿和镍矿中。根据CDI数据，伴生于铜矿中的钴矿约占44%，伴生于镍矿中的钴约占50%，其余钴矿来源占比在6%左右。刚果（金）的钴矿以铜钴矿为主，澳大利亚的钴矿以镍钴矿为主。钴矿伴生的特性，使得企业投资钴矿时，本质上是投资铜矿和镍矿，投资规模较大，所以从长期看，钴矿供给增长较难。

钴矿产量：地区看刚果（金），企业看嘉能可

刚果（金）钴矿产量占全球的66%，是全球钴矿供给的核心区域。根据USGS统计数据，全球钴矿产量（金属量）为14万吨，其中刚果（金）钴矿产量为10万吨，全球占比72%；澳大利亚钴矿产量为0.51万吨，全球占比4%；钴矿储量全球第三的古巴钴矿产量0.35万吨，全球占比3%。刚果（金）是全球钴矿供给的核心。

从企业层面来看，钴矿产量主要集中在嘉能可、洛阳钼业、欧亚资源、淡水河谷等国际巨头中，其中嘉能可是全球最大的钴生产商，钴产量最大，年嘉能可产量4.63万吨，占全球产量三分之一左右。欧亚资源是近两年钴行业主要的新增供给。

嘉能可：全球最大的钴生产商，年钴产量4.63万吨，根据安泰科数据，年全球钴产量14.4万吨，嘉能可钴产量占年全球钴产量的33%左右，其中Mutanda矿生产2.51万吨，Kantaga矿1.71万吨，INO0.07万吨，Murrinmurrin矿0.34万吨，Mutanda矿和Kantaga矿是嘉能可两大主力矿山。根据公司公告，年前三季度钴产量2.16万吨，同比下降37%，主要由于Mutanda处于检修期停产状态，抵消了KCC产量释放增量；预计年钴产量在2.8万吨，同比下降40%。

洛阳钼业：全球第二大钴矿生产商。公司于年收购Freeport-McMoRanInc.（自由港麦克米伦公司）旗下位于刚果（金）境内的TFM铜钴矿56%股权，成为全球第二大钴生产商，并于年公司通过独家购买权协议锁定BHR间接持有的TFM24%少数股权。矿区面积超过1,平方公里，业务范围覆盖铜、钴矿石的勘探、开采、提炼、加工和销售，拥有从开采到加工的全套工艺和流程，主要产品为电解铜和氢氧化钴。Tenke矿钴产能为1.68万吨，年-年产量为1.64万吨和1.87万吨。年钴产量为1.61万吨，同比下降14%，年前三季度钴产量1.05万吨，同比下降17%，年预计钴产量在1.4-1.7万吨。

欧亚资源：欧亚资源刚果（金）钴项目主要包括BossMining矿和RTR钴项目，BossMining钴产量在-吨左右，年年停产。RTR项目是近两年钴行业主要增量项目，RTR一期钴产能为1.4万吨（产品形式为氢氧化钴），年Q4开始生产，年公司钴总产量超过0.55万吨。

据安泰科资讯，年前三季度中国精炼钴总产量7.1万吨，同比约增加4.1%；年Q3精炼钴产量2.7万吨，同比增长20%，环比增长11.0%。年预计嘉能可产量同比减少1.8万吨左右，洛阳钼业钴产量略有下滑，预计受疫情影响，年全球供给将会有所下滑，供给过剩改善。

需求向好：消费电子电池和动力电池拉动钴需求增长

根据安泰科和CDI的数据，全球钴需求主要集中在电池、高温合金和硬质合金等领域。年到年，全球钴需求从5.6万吨增长至13.4万吨。从各领域需求来看，电池行业是对钴的需求增长最快的行业，年-年电池对钴的需求从1.8万吨增长至8.4万吨，年均复合增长率13%；同期高温合金对钴的需求分别由1.3万吨增长至1.8万吨，年均复合增长2.5%。年全球钴需求量为13.4万吨，其中电池8.4万吨（占比62%）、高温合金1.8万吨（占比13%）和硬质合金0.8万吨（占比6%），三大应用领域合计占钴需求的81%。

消费电子：5G手机带电量提升及或将引发的换机潮

消费电子是钴第一大消费领域，钴首先生产四氧化三钴，四氧化三钴再生产成正极前驱体，进一步生产成钴酸锂正极，最终用于消费电子。消费电子领域对钴需求的拉动主要体现在两个方面：1）5G手机单机带电量的提升；2）5G手机或将引发换机潮。

从单机带电量来看，我们统计主要品牌4G手机和5G手机的电池容量情况，可以看出，5G手机的带电量较4G手机提升在5%-13%之间。单机带电量的提升将拉到钴的单机用量。

从手机出货量增速来看，根据IDC数据，-年全球手机出货量出现负增长，受疫情影响年Q1，手机出货量同比下降12%，年Q2开始中国率先走出疫情影响，经济复苏带动消费电子出货量上升；年Q3，全球手机出货量.6百万部，同比下降1%，平板出货量47.6百万台，同比增长25%，PC出货量81.27百万台，同比增长15%。5G手机方面，年Q3全球4G手机出货量百万部，5G手机出货量44百万部，5G手机出货量占比14%，较去年同期显著上升，预计随着5G手机时代的到来，未来或引发换机潮，拉动钴需求的增长。

新能源汽车：看好海外新能源汽车

钴在新能源汽车行业主要用于新能源汽车动力电池，新能源汽车电池分为两大类：磷酸铁锂电池和三元动力电池，其中磷酸铁锂电池不含钴，主要用于新能源客车，三元动力电池含钴，主要应用于新能源乘用车。

全球新能源汽车过去几年快速发展，根据彭博BNEF数据，年全球新能能源汽车销量万辆，其中，中国销量万辆（占比52%），同比增长2%；欧洲销量54万辆（占比26%），同比增长41%；美国销量34万辆（占比15%），同比下降9%。据GGII数据，年前三季度全球新能源汽车销量.1万辆，同比增长11.9%，其中，中国新能源汽车销量87.2万辆，同比增长21%。

年我们看好欧洲地区新能源汽车的发展，1）欧洲设下年燃油经济性目标，要求车企年新能源汽车销量达到60万至90万辆，否则将面临罚款；2）欧盟出台最新汽车排放规定，要求到年汽车制造商必须将每辆车每公里平均碳排放量从.5克降至95克，不达标部分将面临每辆车每克95欧元的罚款，并计划到年将该标准进一步收紧到每公里75克碳排放；3）德国、法国及英国等国提高-年新能源汽车购车补贴；4）新能源车企与传统车企齐发力，特斯拉全球销量保持快速增长，年销量36.8万辆，同比增长50%，年Q1疫情影响下，同比仍保持73%增长。特斯拉德国工厂于年5月动工建设，预计年7月投产。年传统车企也在积极推出各类电动车型，大众汽车承诺在未来四年内在新能源技术投资亿欧元，目标到年投放75种新能源车型。

据欧洲汽车制造业联盟（AECA）数据，年前三季度，欧洲新能源汽车销量77.7万辆，同比增长%；预计年欧洲新能源汽车销售增长%至万辆。根据EVTank数据，预计年全球新能源汽车销量增长至0万辆，年均复合增长率将达到32.6%，对动力电池的需求量将达到.2GWh。

（三）钴业务：全产业链布局的钴业龙头

钴产品价格下降致公司钴业务收入下降。年公司钴业务实现营业收入17亿元，年增长至57亿元，年均复合增长率27%。公司年钴产品销量为2.47万吨，同比增长13%；吨售价为23万元/吨，同比下降48%，公司钴产品吨售价下降致公司钴业务营业收入下降41%。

钴产品吨毛利下降致公司钴业务毛利下降。年公司钴业务实现毛利2.7亿元，年增长至6.4亿元，年均复合增长率25%。公司年钴产品吨成本为20.5万元/吨，同比下降29%；吨毛利为2.6万元/吨，同比下降83%，公司钴产品吨毛利下降致公司毛利下降83%。-年钴业务毛利率为40%、35%和11%，同期钴市场价（不含税）为35万元/吨、48万元/吨和24万元/吨，钴业务吨毛利及毛利率受钴价影响较大，钴价走势影响钴业务盈利能力。

公司具备钴行业供给端全产业链布局。公司从事四氧化三钴、硫酸钴等钴化学品生产和销售，向上延伸布局实现钴行业供给端全产业链布局，具备上游资源（钴矿）、中游冶炼加工（氢氧化钴）和深加工（四氧化三钴等钴产品）产能。

三种方式保障原料供给。公司将采取自行开采、由CDM公司在刚果（金）当地矿山企业、中间商或通过自有采购网点采购、通过华友香港向国际矿业公司或大型贸易商采购三种采购方式相结合，根据全球及地区的经济政治形势，分配三种原料采购方式的比例，实现整体采购成本的最优化，同时避免原料采购区域过于集中刚果（金）当地而受当地政治经济等影响过大的风险。

自行开采资源端扎根刚果（金），锁定约6.9万吨钴资源量。公司目前资源端主要是通过刚果（金）子公司CDM的PE矿权，以及刚果（金）子公司MIKAS控制的Kambove尾矿和Shonkole矿，锁定约6.9万吨钴资源量。目前公司下属子公司MIKAS公司和CDM公司共拥有5项矿业权（4个矿区），包括：采矿权（PE）2项、尾矿开采权（PER）2项、探矿权（PR）1项。

子公司MIKAS控制KAMBOVE尾矿和SHONKOLE矿，拥有钴矿石储量万吨，含钴金属量1.63万吨。其中，KAMBOVE尾矿选矿厂于年2月开工建设，于年6月投产，钴产能为0金属吨；SHONKOLE矿号探矿权勘查工作已经结束，该区内资源总量较少，尚不具备工业利用价值，公司尚未进入开采阶段。

子公司CDM拥有PE矿权，目前拥有钴矿石量万吨，含钴金属量5.41万吨。该项目年1月投入生产，具备钴金属产能3吨。

氢氧化钴现有产能2.14万吨（金属量）。公司为节省运输成本，在刚果（金）配套中游冶炼加工产能，主要产品为由铜钴精矿生产的粗制氢氧化钴。中游冶炼加工产能拥有两个项目，合计粗制氢氧化钴产能2.14万吨（均为金属量）：

1）CDM公司1.44万吨氢氧化钴产能项目，CDM湿法冶炼生产线于年投产，建成之初具备氢氧化钴产能吨，年达到0吨，后改制生产线提升产能至吨，年实现产能1.2万吨，截止年6月末，该项目具备粗制氢氧化钴产能1.44万吨；

2）MIKAS公司0吨氢氧化钴产能项目，该项目产能由两期建设完成，其中一期粗制氢氧化钴项目年建成投产，二期项目年10月建成，截至年6月末，MIKAS公司共具备0金属吨氢氧化钴产能。

钴深加工产品现有产能3.9万吨（金属量）。公司以刚果（金）自产或外购的氢氧化钴等产品为原材料进一步生产四氧化三钴、硫酸钴等钴化学品。钴深加工项目两个，合计3.9万吨产能：

1）桐乡总部，截止年年末，桐乡总部钴产品产能0.9万吨；

2）华友衢州，华友衢州于年成立，年5月年产钴产品1万吨（金属量）项目投产，年通过技改将产能提升至1.3万吨，年华友衢州年产3万吨钴金属量技改项目落地将产能提升至3万吨。

受益于华友衢州技改项目，公司产量稳步提升。年华友衢州年产3万吨钴金属量技改项目落地将产能提升至3万吨，钴产品产量出现稳步提升，产量从年的2.4万吨提升到年的2.8万吨，未来钴产品产销量有望维持在3.5万吨上下。

（四）三元前驱体和正极业务：携手电池龙头，产能持续释放

公司近年来积极拓展三元前驱体和正极材料业务，依托华友新能源科技（衢州）（下称华友新能源衢州，公司持股%）和浙江华友新能源科技（下称华友新能源科技，公司持股40.23%）携手全球电池龙头LG以及POSCO，进军新能源锂电行业。公司目前已进入到LG化学、SK、宁德时代、比亚迪等全球头部动力电池厂商的核心产业链，产品已开始大规模应用到大众MEB平台、雷诺日产联盟、沃尔沃、路虎捷豹等欧美高端电动汽车。

公司三元前驱体业务有四个项目，其中全资项目有：1）华友新能源科技（衢州）；2）华海新能源科技（华友新能源衢州全资子公司）。合资项目有：1）华金新能源材料（衢州），该项目华友新能源科技持股51%，LG持股49%；2）华友浦项新能源材料，该项目华友新能源科技持股60%，POSCO持股40%。

公司正极材料业务有两个项目，均为合资项目：1）乐友新能源材料（无锡），该项目LG持股51%，华友新能源科技持股49%；2）浙江浦华新能源材料，该项目POSCO持股60%，华友新能源科技持股40%。

三元前驱体产能翻倍扩张

产品吨售价带动吨毛利下降致年毛利下降。年下半年华友衢州开始量产三元正极材料前驱体产品，年公司三元前驱体业务实现收入万元，年增长至11.5亿元，年均复合增长率%。年公司三元前驱体业务实现盈利，年实现毛利万元，年增长至1.8亿元，年均复合增长率%。年三元前驱体业务销量1.4万吨，同比增长8%；吨售价为8.2万元/吨，同比下降23%；吨成本为6.9万元/吨，同比下降17%；吨毛利为1.3万元/吨，同比下降44%，产品吨售价带动吨毛利下降致年业务毛利同比下降40%。

年公司三元前驱体占比全球市场份额4.2%，年料将进步一提升。年公司三元前驱体出货量超过1.4万吨，根据高工锂电统计数据，占全球市场份额4.2%，占国内市场份额7.5%。根据高工锂电数据，上半年三元前驱体出货量约11.5万吨，其中出口4.95万吨，同比增长44.2%，公司受益于高端产业链的布局，1-6月份三元前驱体出货量1.3万吨，逆势同比增长88%，国内市占率进一步提升至10.5%，其中出口占总出货量的比重提升至61%，出口量国内排名前三。同时，公司三元前驱体产品结构及客户结构进一步优化提升，用于国际电动汽车和国际储能的占比分别达到63%和28%，国际领域合计占比已达到91%。

目前，公司已投产和在建三元前驱体产能合计10万吨/年，其中：全资拥有的三元前驱体产能5.5万吨/年，该等产能均已建成投产；与LG化学和POSCO合资建设的三元前驱体产能合计4.5万吨/年，该等产能目前正在建设或已进入产线调试、试生产阶段。未来三年，公司规划将全资拥有的三元前驱体产能提升至15万吨/年以上，合资建设的三元前驱体产能提升至13万吨/年以上。

1）华友新能源衢州：成立于年，公司持有%权益，年末公司在衢州2万吨三元前驱体项目建成，目前华友新能源衢州具备三元前驱体产能1.5万吨，在建5万吨高镍型动力电池用三元前驱体材料项目。

5万吨高镍型动力电池用三元前驱体材料项目：公司年5月发布非公开发行股票募集资金公告，共计募资不超过62.5亿元，其中拟投入13亿元建设年产5万吨高镍型动力电池用三元前驱体材料项目，该项目总投资15.3亿元，公司于上半年启动5万吨高镍型动力电池用三元前驱体材料项目，建设期为2年，预计年达产，达产后实现三元前驱体材料产能5万吨，其中：NCM8系2.5万吨、NCM9系1.25万吨、NCMA1.25万吨。项目内部收益率为17.5%（所得税后），预计投资回收期（所得税后，含建设期）为6.36年。

2）华海新能源科技：成立于年，华友新能源衢州年6月以7.7亿元收购华海新能源99.01%的股权，实现%持股，现有产能4万吨。

3）华金新能源材料（衢州）：年4月10日，由公司子公司华友新能源科技与LG化学合资设立，总投资额为10亿元人民币（1.59亿美元），华友新能源科技投资5.1亿元人民币（0.81亿元美元），持股51%。该公司规划三元正极材料产能4万吨，首期2万吨年完成建设；二期2万吨上半年建成，但由于新冠疫情扰动，预计年上半年完成产线认证。

4）华友浦项新能源材料：年1月10日，由公司与POSCO合资设立，注册资本为3.36亿元，华友钴业以现金方式投入2亿元，占注册资本的60%，POSCO以现金方式投入人民币1.3亿元，占注册资本的40%。该项目规划产能3万吨，投资总额为10.08亿元人民币，首期0.5万吨年11月试生产。

携手优质电池厂进军正极材料领域

公司与POSCO、LG化学合资布局正极材料产品板块，进一步完善新能源产业链，目前具备项目两个1）浦华新能源材料；2）乐友新能源材料（无锡）。

1）浦华新能源材料：年1月10日，由公司与POSCO合资设立，注册资本为3.1亿元，POSCO以现金方式投入人民币1.86亿元，占注册资本的60%，公司以现金方式投入人民币1.24亿元，占注册资本的40%。规划项目为3万吨/年正极材料，投资总额为9.3亿元人民币，一期0.5万吨于年11月完成。

2）乐友新能源材料：年4月10日，由公司子公司华友新能源科技与LG化学合资设立，注册资本17.96亿元（2.85亿美元），LG化学投入9.15亿元（1.45亿美元），占注册资本的51%，华友新能源科技投入8.80亿元（1.40亿元），占注册资本的49%。乐友公司的一期规划4万吨/年正极材料产能，投资总额29.9亿元（4.76亿美元），截止年底，年产4万吨高镍型动力电池用三元正极材料乐友项目已完成前期2万吨产能的工程建设，年12月开始进入调试阶段。

（五）镍行业：供给受限，需求增长

镍产业链简介

镍是一种近似于银色有光泽的铁磁性金属元素，是制作不锈钢、合金钢和三元动力电池的主要材料。镍产业链包括上游镍矿开采、中游冶炼、下游加工和终端应用等4个环节。上游镍矿分为硫化镍矿和红土镍矿（氧化镍矿）两大类，硫化镍矿通常用于生产镍精矿，进一步冶炼成电解镍；红土镍矿主要用于生产镍铁，也可以用于生产氢氧化镍，进一步生产硫酸镍。镍的中游产品主要包括电解镍、镍铁和硫酸镍，镍铁和电解镍主要用于不锈钢的生产，不锈钢主要应用于厨卫器具，电梯机械等终端；硫酸镍主要应用于三元前驱体和电镀材料的生产（三元前驱体占80%，电镀材料占20%），三元前驱体用于生产新能源汽车电池，是未来镍需求的重要增长点，电镀材料主要用于生产各类电镀件产品。

镍的供给由原生镍和再生镍两部分构成，根据淡水河谷年报，年-年中国不锈钢生产中再生镍占40%左右。原生镍根据含镍量高低可以进一步分为高品位镍和低品镍两类，高品位镍由硫化镍矿或部分红土镍矿生产，包括电解镍，镍丸、羰基镍和化合物等；低品位镍由红土镍矿生产，包括镍铁（镍含量大于15%），NPI（镍含量小于15%）和氧化镍等。

供给分析：镍矿禁止出口影响全球原料供给

镍矿储量：全球储量万吨，红土镍矿占比72%

年全球镍矿储量万吨，澳大利亚占比23%。根据USGS统计数据，年以来全球镍矿储量总体保持上升趋势，年后全球镍矿储量稳定在0-万吨，年全球镍储量达到万吨。从区域分布来看，全球镍矿主要分布在澳大利亚，巴西和俄罗斯等国，其中澳大利亚镍矿储量万吨，全球占比23%；巴西镍矿储量1万吨，全球占比12%；俄罗斯镍矿储量为万吨，全球占比8%；中国镍矿储量万吨，全球占比3%。

全球镍矿中红土镍矿占72%。镍矿分为硫化镍矿和红土镍矿，硫化镍矿是指在矿石中镍金属以硫化物形式存在的矿石，红土镍矿为硫化镍矿岩体风化―淋滤―沉积形成的地表风化壳性矿床，根据安泰科数据，全球探明储量镍矿资源中红土镍矿占比72%，硫化镍矿占比28%。硫化镍矿主要分布在南非（占比28%）、加拿大（占比19%）、俄罗斯（占比17%）、澳大利亚（占比10%）、中国（占比5%）等国家。红土镍矿主要分布在赤道附近的印度尼西亚（占比19%）、澳大利亚（占比18%）、菲律宾等（占比10%）、巴西（占比8%）等国家。

镍矿产量：年全球镍矿产量万吨

全球镍矿产量万吨，印尼占比30%。根据USGS统计数据，年全球镍矿产量为万吨，年增长至万吨，年均复合增长率为6%。从区域分布来看，全球镍矿产量主要分布在印尼、菲律宾、俄罗斯和新喀里多尼亚等地，其中印尼是全球第一大镍矿产地，年镍矿产量80万吨，占比全球30%；菲律宾42万吨，占比全球15%；俄罗斯27万吨，占比全球10%；中国11万吨，占比全球4%。

全球高品位镍产量万吨，低品位镍产量万吨。原生镍包括高品位镍和低品镍两类，高品位镍由硫化镍矿或部分红土镍矿生产，包括电解镍，镍丸、羰基镍和化合物等；低品位镍由红土镍矿生产，包括镍铁（镍含量大于15%），NPI（镍含量小于15%）和氧化镍等。年-年全球高品位镍产量由91万吨增长至万吨，年均复合增长率5%；同期低品位镍产量由58万吨增长至万吨，年均复合增长率6%，中国和印尼是全球镍铁（低品位镍）主要生产国，年分别占比全球产量的58%和36%。

从企业层面来看，全球镍生产（包括高位品镍和低品位镍）主要集中在青山、诺里尔斯科、淡水河谷，金川、江苏德龙、嘉能可和山东鑫海等企业中。全球高品位镍生产主要集中在诺里尔斯科、金川、嘉能可、淡水河谷等企业。

青山控股：全球最大镍铁生产商

青山控股为全球最大不锈钢生产企业，年于浙江温州成立，其产品涵盖镍原材料到终端不锈钢、电池产品全产业链，年实现营业收入亿元，年增长至亿元，年均复合增长率37%。青山集团年建立世界第一条RKEF-AOD不锈钢一体化生产线；年首次投资印尼，开发在印尼境内的红土镍矿；年青山与埃赫曼签署纬达贝项目合作协议，年印尼纬达贝工业园项目启动。青山控股在印尼境内拥有两大工业园区，年镍产量33万吨，为全球第一大镍生产商。

印尼经贸合作区青山园区（IMIP）：位于印尼中苏拉威西摩洛哇丽县，配备世界首条集采矿-镍铬铁冶炼-不锈钢冶炼-热轧-退洗-冷轧及下游深加工产业链，此外还有火电、焦电、焦炭、兰炭、物流码头等配套项目，截至年H1，青山IMIP工业园拥有28万镍金属吨（36条镍生产线）的生产能力。

印尼纬达贝工业园区（IWIP）：位于印尼北马鲁古中哈马黑拉县。工业园周边拥有世界级的红土镍矿资源，已引入作为原材料的镍铁产业并将引入生产新能源汽车三元电池原材料相关产业，作为镍合金冶炼及新能源产业初级材料的加工生产基地，面向世界供应相关产业原材料，截至年10月，青山IWIP园区现有镍铁产能共计8万镍金属吨，来自与埃赫曼和振石合作的产能分别为4万吨，在建产能4万吨（与华友合作），预计年内达成。

诺里尔斯科：镍产品产量22万吨，短期产量稳定

诺里尔斯科（Norilsk）是全球最大的高品位镍和钯生产商，同时也是全球铂和铜的主要生产商，此外公司还生产钴、铑、银、金和铱等金属。年-年诺里尔斯科营业收入分别为92、和亿美元，其中镍实现收入分别为23、30和34亿美元，镍产品收入占总收入的比重分别为25%、26%和25%。

诺里尔斯科拥有三个镍业务项目，镍产品产量相对稳定，基本维持在22万吨左右，预计未来变化不大。

KolaMMC项目：位于俄罗斯Kola，权益为%，其具备SevernyMine和Kaula-KotselvaaraMine两座矿区，配备有冶炼厂，年镍、铜、钯和铂产量分别为16.6万吨、8.7万吨、万盎司和43.9万盎司（产品包括电镍、电铜以及镍和贵金属精矿等），镍、铜和铂族金属占比集团总产量的73%、17%和62%；

NorilskNickelHarjavalta项目：位于芬兰，权益为%，其作为冶炼厂加工来自公司其他矿山以及第三方供应（Boliden等）的原矿石，年镍最终产品产量为6.2万吨；

Nkomati项目：位于南非，权益为50%，年镍、铜、钯和铂精矿产量分别为6吨、吨、3.3万盎司和1.4万盎司（精矿量）。

淡水河谷：镍产品产量21万吨，巴西产能待释放

淡水河谷（Vale）是全球最大的铁矿生产商，也是全球领先的镍生产商。铁矿石、球团矿和镍及其副产品（主要为与镍共生的铜和伴生在镍矿中贵金属和钴等）是淡水河谷主要收入和利润来源，年-年公司镍及其副产品实现营业收入分别为47、46和43亿美元，收入占比分别为14%、13%和11%；年和年镍及其副产品实现EBITDA分别为14和12亿美元，EBITDA占比分别为9%和12%。

淡水河谷在巴西、加拿大、印度尼西亚和新喀里多尼亚建有镍矿和工厂，在中国、韩国、日本、英国和中国台湾设有精炼厂。目前拥有镍矿项目六个，其中PTVI矿年生产镍6.81万吨，Sudbury矿生产5.08万吨，VoiseysBay矿生产3.54万吨，VNC矿生产2.34万吨，On?aPuma矿生产1.16万吨，根据年一季报披露，年镍产量预期从20-21万吨下调至18-19.5万吨。

PTValeIndonesia（PTVI）：年于印尼成立，年开始运营，年在印尼交易所上市，年被淡水河谷收购，淡水河谷间接持有59%股权，住友金属持有20%股权。PTVI利用红土镍矿生产高冰镍，现有镍产能8万吨。

Sudbury：位于加拿大，权益为%，于年开始运营，年被淡水河谷收购，包括采矿选矿冶炼完整的产业链，现有精炼镍产能6.6万吨，除了处理自产镍矿（包括Sudbury矿和Thompson矿）外，还处理外购矿；除了生产精炼镍以外，矿山还为Wales精炼厂提供氧化镍中间品用于生产最终产品。

ValeNewfoundlandLabradorLimited的Voisey’sBay：位于加拿大，权益为%，年开始运营，年被淡水河谷收购，主要生产镍精矿和铜精矿，其镍精矿在位于LongHarbour的冶炼厂加工为金属产品，该冶炼厂产能5万吨。

ValeNouvelleCalédonieS.A.S.(VNC)：位于新喀里多尼亚，权益为95%，主要生产氧化镍、氢氧化镍和碳酸钴，年4月后，VNC将不再生产氧化镍，只生产氢氧化镍。

On?aPuma：位于巴西，权益为%，主要从事高质量镍铁矿的开采和冶炼生产，现有镍产能2.7万吨（项目总产能5.4万吨），该矿山年6月受禁令停产，于年9月重启，该矿山因环境问题多次受到停产禁令，根据SMM报道淡水河谷拟投资万美元着手进行社区重建以及设施配套建设来解决环境带给当地社区的问题，预计年及以后矿山产能将实现释放。

Thompson：位于加拿大，权益为%，年被淡水河谷收购，矿山经营包括采矿和选矿环节，从年下半年起，Thompson矿将大部分镍精矿运至Sudbury进行冶炼。

嘉能可：镍产品产量12万吨

嘉能可（Glencore）为全球领先的镍生产商与销售商，在澳大利亚、加拿大、欧洲拥有产能。年镍产量12.6万吨，其中综合镍业务（INO）包括Sudbury，Raglan，Nikkelverk等项目，合计产量为6.03万吨；MurrinMurrin矿产量为3.66万吨；Koniambo矿产量为2.37万吨。嘉能可年规划镍产量为11.4万吨。

印尼镍矿禁止出口影响全球原料供给，短期供应偏紧

印尼镍矿禁止出口，全球企业加快印尼产能布局。年全球重要镍矿出口国印尼颁布原矿出口禁令后，全球尤其是中国镍铁生产受到限制，全球企业加快在印尼产能投放节奏，全球新增产能预计75万吨左右，主要有火法冶炼产能（镍铁产品）和湿法冶炼产能（电镍及中间产品），其中镍铁新增产能约60万吨，电镍及中间产品新增产能约15万吨，新增产能均位于印尼。

红土矿火法冶炼项目（镍铁产品）：全球主要企业年规划新增产能24万吨，年36万吨，共计60万吨。新增产能主要来自于青山集团、德龙镍业等公司，项目均位于印度尼西亚。

青山集团（包括合作项目）预计年投放18条生产线，共计16.8万吨产能，年上半年已投产11条，其中2条4KVA，4条3KVA，5条4KVA（青山+埃赫曼4条，青山+振石1条）RKEF产线，下半年7条生产线待投，共计7万吨产能；预计年投放6条生产线，共计4.8万吨产能；德龙镍业预计年投放8条生产线，共计6万吨产能，上半年已投放5条生产线，共计3.8万吨产能，下半年3条生产线待投，共计2.3万吨产能；预计年投放27条生产线，共计21.6万吨。

红土矿湿法冶炼项目（电镍及镍中间产品）：全球主要企业预计年规划新增产能12万吨，年3万吨，共计15万吨。

OBI岛项目：该项目由力勤矿业、印尼哈利达投资，项目投资50亿元，分两期建设，一期规划年产16万吨硫酸镍与2万吨硫酸钴，对应湿法镍产能3.7万金属吨。年7月23日，力勤OBI镍钴项目关键装置成功封顶，预计年底到年初建成并投料试车。

纬达贝工业园项目：该项目由青山集团、振石等公司投资，项目一期投资50亿美元，包括12万吨的火法镍铁产能（预计年建成）和3万吨湿法冶炼项目（预计年以后实现）。

苏拉威西岛项目：该项目由青山集团、格林美等公司投资，项目包括5万吨氢氧化镍和15万吨硫酸镍产品，预计年建成。

6万吨金属镍项目：该项目由华友钴业、青创国际等公司投资，项目投资13亿美元，一期规划3万吨镍金属产能，预计年建成。

新产能释放需要时间，短期供应偏紧。据铁合金在线数据预测，受印尼原矿出口限制影响，年全球镍矿供应量下降约2万湿吨（去除抢进口因素后预估值），在镍矿紧缺的基本面下，乐观假设其他地区增加万湿吨的镍矿供应，以1.65%含镍量、含水量为67%计算，年全球镍矿供应量仍存在22万吨的下降，新建产能释放需要时间，短期供应偏紧；长期看受影响产能（主要在中国）将随生产成本上升逐渐清出，伴随印尼新建产能逐渐释放，整体供应端趋于平稳。中国为全球最大NPI生产国，且红土矿资源较少，年进口镍矿万实物吨，主要来自于印尼和菲律宾，中国受印尼出口限制影响较大，预计年中国NPI产量下降11万吨至45万吨附近，年继续下降6万吨左右。基于以上假设我们测算年全球原生镍供应为万吨，与年持平，供应增长受限，供应偏紧。

需求分析：不锈钢和三元电池带动镍需求增长

全球镍消费量万吨，中国占比55%。全球镍消费量从年60万吨，增长至年的万吨，年均复合增长率为11%。从消费地区上看，年中国为全球最大镍消费国，镍消费量为万吨，占比55%；其次为日本，镍消费量为16万吨，占比6%；再次为韩国，镍消费量为12万吨，占比5%。

从消费领域看，镍金属主要应用于不锈钢、合金、电池、电镀棒等产品中，其中不锈钢应用占比72%，为镍金属主要消费产品；其次为合金应用，占比8%；再次为电池应用，占比7%。

不锈钢领域需求：消费需求强于供给，带动镍需求增速超6%

全球不锈钢产量万吨，中国占比56%。钢铁通过添加镍元素达到耐腐蚀的特性，不锈钢制造为镍消费的最主要途径。不锈钢粗钢全球产量从年的万吨增长至年的万吨，年均复合增长率6%。结构上，年中国为全球最大不锈钢粗钢生产国，产量为万吨，占比56%；其次为印度，不锈钢粗钢产量为万吨，占比8%；第三为日本，不锈钢粗钢产量为万吨，占比6%。

系不锈钢占比总产量55%。不锈钢按牌号可分为系、系、系、系和系不锈钢，其中系、系和系产品在全球广泛应用，年全球不锈钢产品中，系不锈钢产品产量最高，占比总产量55%；其次为系不锈钢产品，占比总产量22%；再次为系不锈钢产品，占比总产量22%。

系产品为铬镍系奥氏体不锈钢，广泛应用于工业及日常生活，其中不锈钢和不锈钢为不锈钢中产量最大的产品，对应平均镍含量分别为9%和12%。

系产品为铬锰系奥氏体不锈钢，该系列产品是在系产品基础上通过加入锰和（或）氮代替金属镍元素而发展起来的一类产品，适宜在承受较重而耐蚀性要求不太高的设备和部件上使用，主要产品有不锈钢和不锈钢，对应平均镍含量分别为4.5%和5%。

系产品为铁、碳和铬的合金。因为其含镍量较低（小于0.6%），所以是一种节镍不锈钢，也被大家称为不锈铁。

原生镍生产不锈钢占比总产量的70%。在全球不锈钢生产中，原材料除原生镍（镍铁及电镍）以外，还使用部分回收废钢进行生产，年镍铁、电解镍和回收废钢生产不锈钢的比例分别为54%、16%和28%，原生镍生产不锈钢占比总产量的70%。

根据上述数据，测算年不锈钢镍消费为万吨，年增长至万吨，年均复合增长率6%，需求主要来自于系不锈钢，年占比不锈钢镍总需求约89%，系占比约10%，系占比约1%。

全球不锈钢产品消费需求强于供给，带动镍需求增速超6%。年全球不锈钢表观需求为万吨，年增长至万吨，年均复合增长率22%，数值及增速均高于全球产量，全球不锈钢消费需求强于供给。从消费领域看，不锈钢材料主要应用于金属制品、机械工程和建筑建设等产品或领域中，分别占比38%、29%和12%。金属不锈钢制品主要应用于日常生活，如不锈钢厨具，不锈钢家具等，其市场需求成熟，预计未来增速较稳定，需求强于供给带动不锈钢产量将高于6%速度增长，对应镍需求以高于6%的速度增长。

电池领域需求：年需求达59万吨，年均复合增长率32%

全球新能源汽车销量年均复合增长率51%。镍作为正极原材料用于动力电池中，年电池需求占比镍总需求的7%，动力电池主要应用在新能源汽车领域。根据彭博BNEF数据，年全球新能源汽车销量17万辆，年增长至万辆，年均复合增长率51%。销售结构上看，中国新能源汽车销量为万辆，占比全球销量52%；欧洲销量为54万辆，占比27%；美国销量为34万辆，占比16%。

全球动力电池装机量年均复合增长率37%，三元动力电池占比不断提升。新能源汽车动力电池分为磷酸铁锂电池和三元动力电池两大类，其中磷酸铁锂电池不含镍，主要用于新能源客车和其他商用车；三元动力电池含镍，主要应用于新能源乘用车。全球动力电池年装机量为49GWh，年增长至GWh，年均复合增长率为37%；全球三元动力电池年装机量为24GWh，年增长至72GWh，年均复合增长率46%，占比从约49%提升至约60%，三元动力电池装机量占比不断提升。

三元动力电池是指以三元材料为正极的动力电池，根据正极材料中各元素添加量不同可将动力电池分为NCM、NCM、NCM、NCM、NCM、NCM和NCA等型号（NCMA分别为镍钴锰铝，数字代表对应原子比），其中NCM、NCM、NCM和NCM为主流，按此顺序镍含量依次升高。

三元正极材料出货量年均复合增长率56%，NCM等型号占比64%。年全球三元正极材料出货量为9万吨，年增长至34万吨，年均复合增长率56%，中国正极材料出货量由5万吨增长至19万吨，年均复合增长率52%。结构上看，年中国三元正极材料中5系产品（NCM等）出货量最大，占比总量64%；其次为6系产品（NCM等），占比总量17%；再次为高镍产品（NCM和NCA），占比总量12%，结构上全球与中国趋同。

三元动力电池高镍化为行业大趋势。随着新能源汽车行业发展，行业对电池续航能力的要求不断提高，如何提高电池能量密度成为关键问题，提高正极材料中镍的含量为目前主流技术路径，三元动力电池高镍化为行业大趋势。目前三元动力电池主流型号为NCM、NCM、NCM、NCM和NCA，各型号每GWh容量对应消费镍金属量分别为吨、吨、吨、吨和吨，以NCM和NCA为代表的高镍三元动力电池较NCM为代表的主流三元动力电池镍消费量提升41%。

年需求达59万吨，年均复合增长率32%。全球新能源汽车需求旺盛以及高镍化大趋势下三元动力电池对镍的需求保持高速增长，根据诺里尔斯克数据，年全球三元电池对镍需求5万吨，年增长至16万吨，年均复合增长率27%。根据GGII对年全球三元正极材料出货量的预测以及相应高镍电池占比的判断，我们测算年三元动力电池对镍的需求将达到59万吨，年-年全球三元正极材料镍金属用量年均复合增长率32%。

供需平衡：预计年全球原生镍短缺16万吨

根据安泰科数据，年全球原生镍产量万吨，消费量万吨，存在5万吨缺口；预计年全球原生镍产量万吨，消费量万吨，出现16万吨短缺。

（六）镍业务：加速镍产业链上中游布局

公司镍业务处于起步阶段，公司加速布局。年公司镍业务实现收入1.6亿元，年增长至3.5亿元，年均复合增长率10%；年公司镍业务实现毛利万元，年下降至9万元，年均复合增长率-29%。公司镍业务主要包括上游镍资源以及对应中游硫酸镍的生产。

公司镍资源项目两个，目前均处于在建状态或规划状态：1）华越镍钴印尼6万吨红土镍矿湿法冶炼项目，预计年底投产；2）华科镍业印尼4.5万吨镍金属量高冰镍项目，目前处于规划状态。

公司硫酸镍项目两个，在产1万吨，在建3万吨，均以华友衢州为运营主体。现有华友衢州1万吨镍产品产能；在建产能为华友衢州年产3万吨金属量高纯三元动力电池级硫酸镍项目，该项目年取得生态环境局批文，于年7月中旬正式开工建设，规划建设期2年，达产期2年。

对外股权资项目两个：1）年5月公司通过香港孙公司华玮镍资源开发有限公司认购新越科技有限公司（增发）20%股权，间接持有维达湾镍公司10.26%的股权；2）年2月公司与永青科技股份有限公司、振石控股集团有限公司和宁波邦普时代新能源有限公司通过各自境外全资子公司认购维斯通增发的新股，认购完成后华友钴业通过华友国际持有维斯通24%的股权，并通过维斯通间接持有印尼纬达贝能源有限公司21.6%股份（该公司发电项目主要配套用于纬达贝工业区红土镍矿冶炼）。

华越镍钴印尼6万吨红土镍矿湿法冶炼项目

年10月29日，公司通过全资孙公司华青公司与青创国际、沃源控股、IMIP、LONGSINCERE签订了《印尼Morowali红土镍矿湿法冶炼项目合资协议》，该项目运营主体为华越镍钴，投资总额12.8亿美元，授权资本为0万美元，公司全资孙公司华青公司、青创国际、沃源控股、IMIP和LONGSINCERE分别出资万美元、万美元、万美元和50万美元，对应权益为58%、20%、11%、10%和1%。

年11月8日，由于华越镍钴其他投资方经营计划发生变化，洛阳钼业通过收购沃源控股等方式参与项目，权益变更后华青公司、沃源控股（洛阳钼业）、青创国际、华龙公司和LONGSINCERE权益分别为57%、30%、10%、2%和1%。

该项目规划生产6万吨镍金属量的混合氢氧化镍钴，已于年3月正式开工建设，预计年底达产。项目分两期建设，一期达产后实现3万吨镍金属量的产能，二期在此基础上扩产至6万吨。原料供应上，青创国际通过其关联的印尼矿山公司在本项目建成运行10年内，保障优先华越镍钴红土镍矿的供应，供应品位在镍金属含量1.0%以上，在华越镍钴需要保证供应时，每年保障供应镍金属不少于6万吨的镍矿资源；产品报销上，华青公司、沃隆控股和青创国际分别包销59%、31%和10%的产品。

华科镍业印尼4.5万吨镍金属量高冰镍项目

公司年5月22日公布非公开发行预案，拟募集资金（含发行费用）不超过60.2亿元，其中拟投入30亿元（5.2亿美元）建设年产4.5万吨镍金属量高冰镍项目，截止年11月7日，定增仍处规划阶段。

该项目实施主体为华科镍业印尼有限公司，公司具备权益70%，青山集团具备权益30%。项目位于印尼哈马黑拉岛纬达贝工业园内，建设内容包括4台干燥窑、4台焙烧回转窑、4台矿热电炉、4台P-S转炉及配套设施，配套建设MW燃煤电厂。项目规划年处理1.85%品位的红土镍矿万湿吨，生产4.5万金属吨高冰镍，项目建设期为两年，投资回收期（税后，含建设期）为6.78年。

项目达产将贡献权益收入3.28亿美元，镍价上涨致项目收益或超预期。根据公司可研报告，该项目建设期为24个月，项目投产后第1年达到设计产能的70%，第2年将实现满产能运行；可研报告假设镍金属市场价格为13,美元/吨，考虑高冰镍（78%含镍量）较纯镍而言售价折扣系数为80%，对应高冰镍价格为10,美元/金属吨；按照项目年产45,吨镍金属量计算，达产后项目总收入将实现4.68亿美元，对应公司权益收入为3.28亿美元。考虑到目前镍价较可研镍价提升22%至15,美元/吨（年11月价格），镍价上涨致项目收益或超预期。

（七）铜行业分析：铜供给收缩，需求回升，库存低位

矿产铜供给：供给低谷叠加疫情限产，预计20年矿产铜产量下降1.1%

铜矿储量：全球铜储量8.7亿吨，智利和秘鲁占全球33%

根据USGS数据，年全球铜矿资源储量为8.7亿吨，较年增长0.4亿吨，同比增长5%。全球铜资源储量主要集中在南美地区，其中智利储量占比23%，秘鲁占10%，墨西哥占比6%。

铜矿产量：年全球矿产铜产量万吨，同比增长0.4%

铜供给由原生铜和再生铜两部分构成，原生铜主要为火法生产的矿产铜精矿和湿法生产的矿产阴极铜。根据ICSG数据，全球年铜供给万吨，其中原生铜产量万吨，占比83%；再生铜产量万吨，占比17%。

根据USGS数据，年全球铜矿产量为万吨，较年增长9.2万吨，同比增长0.4%。全球铜矿产量与储量区域一致，主要集中在南美地区，其中智利产量占比28%，秘鲁占12%。

铜矿产量：预计年全球矿产铜产量万吨，同比下降1.1%

根据WoodMackenzie数据，预计年全球矿产铜产量为万吨，较年下降22万吨，同比下降1.1%，增速为年以来最低水平。

年铜矿产量同比负增长主要是由于：

1）新增项目较少，年铜矿新增产能约63.4万吨，加上矿山老龄化减产项目，新增产量约36万吨处于供给周期低谷（过去20年平均增速对应增量约70万吨）；根据我们对全球主要铜矿项目的梳理，预计年全球铜矿产量增长为63.4万吨，此外在产铜矿老龄化导致年铜矿产量减产27.4万吨，总计年铜矿产量增长在36万吨，增速约1.7%，仍然低于近20年来全球铜矿3.4%的平均增速。考虑到年上半年新冠疫情对铜矿项目开工率的影响，预计全年增速在-1.1%。

2）新冠疫情致南美非洲等主产国铜矿减产较多：铜价受疫情影响下跌的同时，全球已有多个国家宣布进入紧急状态，其中包括了哈萨克斯坦、秘鲁、智利、澳大利亚、塞尔维亚等重要铜矿产国。智利进入为期90天的紧急灾难状态，秘鲁总统比斯卡拉宣布全国于3月16日进入紧急状态。全球已有位于智利的Codelco、泰克资源QuebradaBlanca二期，位于秘鲁的自由港CerroVerde铜矿、五矿资源LasBambas铜矿、英美资源LosBronces及Quellaveco铜矿、PanAmerican下属四个矿区，位于蒙古的力拓OyuTolgoi，位于加拿大的淡水河谷VoiseysBay铜镍矿，上述7家公司的多个铜矿项目宣布减产及停产。目前多数南美洲铜矿山选择降低运营比率，仍继续维持采矿作业的运营连续性，疫情影响铜供给量的传导已经开始。

从产量上看，年H1全球前十二大铜矿企业矿产铜产量万吨，同比下降3%。由于美洲和非洲疫情形势严峻，相关铜矿生产不及预期，年矿产铜产量指引普遍下调6%-10%，已累计超过47万吨产量下调，约占全球铜矿产量2%。

铜矿全维持成本美元，铜价下行空间有限

根据彭博BI及WoodMackenzie数据，年全球在产铜矿C1现金成本90分位线约为4元/吨，AISC全维持成本约为美元（由于油价大幅下跌，较年5美元下降6%），年3月铜价一度跌至4美元/吨的全球铜矿90分位现金成本以下，4月开启持续反弹。根据历史数据可以发现，铜矿90分位现金成本线是铜价的底部，铜价低于此线将会引发矿企减产，供给收缩价格出现支撑，铜价下行空间有限。

铜矿产能全球分布广泛，CR%

铜行业上游供给较为分散，行业集中度较低。根据WoodMackenzie数据，年全球约有家矿铜采选企业，个在产铜矿山。矿产铜产能规模前8名企业，产量总计万吨，占全球产量39%（较年下降1.5个百分点），行业集中度较低属于低集中竞争型（20%≤CR%）。铜矿产能全球分布广泛，受单一地方自然、政治经济环境影响较小，供给不易大幅收缩或扩张，常年增速保持在-2%-7%之间。

智利国家铜业：年矿产铜产量万吨，预计年产量增长2%

智利国家铜业（Codelco）：总部位于智利圣地亚哥，是智利规模最大、最具影响的企业，也是全球最重要的铜生产商之一。公司成立于年，七人董事会由智利总统任命，是智利国有企业，年销售收入对国家GDP的直接贡献长期维持在5%左右。

年公司保有铜储量3.05亿万吨，主要在产矿产铜项目7个，矿产铜总产能约万吨，其中EITenniente矿产铜产能40万吨，Chuquicamata矿产铜产能39万吨，Andina矿产铜产能20万吨，Salvador矿产铜产能5万吨，卡拉马的RadomiroTomic矿产铜产能33万吨。年智利国家铜业矿产铜产量万吨，是全球矿产铜产量最大企业，未来智利国家铜业矿产铜产能保持稳定。预计年矿产铜产量万吨，同比增长2%。

年营业收入.25亿美元，毛利24.73亿美元；其中铜业务营业收入.93亿美元，占比83%，毛利19.74亿美元，占比80%；矿产铜吨成本美元/吨，吨毛利美元/吨。年C1成本1.42美元/磅。

必和必拓：年矿产铜产量万吨，预计年产量增长2%

必和必拓（BHPBilliton）总部位于澳大利亚墨尔本，集团在铝、煤炭、铜、铁矿和钛矿领域占有高价值和主导产业的位置。公司由澳大利亚的BrokenHillProprietary和英国的Billiton公司于年合并而成。分别在澳大利亚、伦敦和纽约的股票交易所上市，是全球五百强中发展最迅速的矿业资源公司之一。年营业收入.88亿美元；其中铜业务营业收入97.29亿美元，占比22%。

年公司保有铜储量1.9亿吨，现有主要矿产铜项目4个，矿产铜总产能约万吨，其中位于智利的Escondida铜矿产能万吨，PampaNorte铜矿产能为26万吨，位于秘鲁的Antamina铜锌矿产能为15万吨，位于澳大利亚的OlympicDam铜矿产能为23万吨。年必和必拓矿产铜产量.9万吨/吨，位于全球铜矿企业第3位。增产方面，Escondida铜矿年进行工艺调整，目前技改扩建完成，预计年矿产铜产量增长6万吨；OlympicDam年进行扩建，预计产能增加10万吨，至24-30万吨。预计年矿产铜产量万吨，同比增长2%（疫情后产量指引下调2%）。

嘉能可：年矿产铜产量万吨，预计年产量增长2%

嘉能可（Glencore）总部位于瑞士巴尔，是全球大宗商品交易巨头，主要从事生产和营销金属、矿产、能源产品和农产品。公司成立于年，年5月于伦敦证券交易所上市。年营业收入亿美元；其中铜业务营业收入.8亿美元，占比7.3%。

年公司保有铜储量1.76亿吨，现有矿产铜项目11个，矿产铜总产能约万吨，其中非洲矿产铜产能万吨，非洲以外矿产铜产能37万吨。年嘉能可矿产铜产量万吨，位于全球铜矿企业第2位。

年受疫情影响各国政府实施限制措施导致公司关闭在乍得、秘鲁、哥伦比亚、南非和加拿大的部分矿业项目运作。公司于4月将年资本支出从最初预期的55亿美元降至40亿-45亿美元，预计年矿产铜产量万吨，同比增长2%（疫情后产量指引下调6%）。

自由港麦克莫兰公司：年矿产铜产量万吨，受疫情影响预计年产量下降5%

自由港（Freeport-McMoRan）总部位于美国亚利桑那州凤凰城，是一家专门从事矿产资产收购和开采的公司，主要开采铜、金、钼、钴、银和其它金属，是目前全球最大的铜金矿业资源公司之一。公司成立于年，在纽约证券交易所上市。

年公司保有铜储量万吨，现有矿产铜项目10个，年自由港矿产铜产量.2万吨，位于全球铜矿企业第4位。预计年矿产铜产量万吨，同比下降5%（疫情后产量指引下调11%）。

年营业收入亿美元；其中铜业务营业收入89.77亿美元，占比62.3%；吨成本5美元每吨；吨毛利美元/吨。年C1成本1.07美元/磅。

第一量子：年矿产铜产量70万吨，预计年产量增长11%

第一量子矿业公司（FirstQuantumMinerals）总部位于加拿大温哥华，专注于铜及伴生金属资源开发，矿业资产主要分布在刚果（金）、欧洲、巴拿马和澳大利亚。公司成立于年，年改为合伙制企业并启用现名，年在加拿大多伦多交易所上市，第一量子是过去十年成长最为迅速的国际矿业公司之一。年12月，江西铜业以11.16亿美元收购第一量子18%股权。

年公司保有铜储量4,万吨，现有矿产铜项目7个，矿产铜总产能约84万吨，其中巴拿马Cobre铜矿产能32万吨、赞比亚Kansanshi铜矿产能23万吨、Sentinel铜矿产能25万吨、其他项目产能4万吨。年第一量子矿产铜产量70.2万吨，位于全球铜矿企业第六位。预计年矿产铜产量78万吨，同比增长11%（疫情后产量指引下调9%）。

公司年矿产铜C1现金成本1.31美元/吨，AISC全维持成本1.78美元/吨。年公司营业收入40.7亿美元，毛利7.9亿美元，归母净利亏损0.6亿元。

再生铜供给：进口固体废物政策切换期，废铜供给短期出现阶段性瓶颈

再生铜作为全球精炼铜供给的重要组成部分，近十年来占比在16%左右。根据ICSG数据，年全球再生铜产量万吨，同比下降4%。其中，中国产量约万吨，占比55%。年开始受中国废铜进口政策影响，低含铜品位的“七类”废铜被全面禁止进口，预计年全球再生铜产量继续保持下降。

拆解产能转移需要时间，废料资源化标准尚在制定，预计年废铜供给出现实质性减少。中国禁废政策不断趋严，低品废铜将逐渐转移至东南亚等政策较为宽松的国家，中国回收拆解厂预计也将跟随转移至海外，将“七类”废铜拆解为“六类”后，再以粗铜形式流入中国。但是，产能转移需要一个过程，短时间内无法消化大量滞留中国以外的废铜原料，将压制中国再生铜供给量。按照“禁止洋垃圾入境”实施方案提出的目标，最晚至年底，固废将全面停止进口，年“六类”废铜进口将大幅收紧。虽然固体废料资源化将弥补这一空缺，但废铜资源化的新政策仍在制定中，新旧标准执行存在空档期，年进口废铜将会受到实质影响。根据安泰科数据，年1-8月中国废铜原料进口58.7万吨，同比下降46%。我们预计年中国废铜原料进口量减少25万吨，全球再生铜供给受影响下降23万吨，降幅5.6%至万吨。

精炼铜供给：铜冶炼长单加工费降至62美元/吨，落后产能出清铜供给预计收缩

年铜精矿年度长单冶炼加工费TC为62美元/吨（年为80.8美元/吨），现货TC价格年也出现了明显的下降，年年初铜精矿现货TC价格为88.5美元/吨，截止年10月已降至48美元/吨（同比下降20%），加工费已降至行业平均成本附近。此外铜冶炼副产品硫酸价格出现大幅下滑，目前国内硫酸均价为元/吨，同比下降60%，触及10年来最低价位，使得铜冶炼企业盈利进一步下滑。年Q3以来，已有云南、山东等地5家以上铜冶炼厂相继停产减产，冶炼环节供给或将出现收缩。受新冠疫情影响，年一季度铜冶炼厂出现减产，根据ICSG数据，年H1全球精炼铜产量万吨，同比增长1%。随着下半年铜冶炼加工费进一步走低，高成本产能出清，供给收缩，我们预计年精炼铜产量万吨，同比下降0.7%。

铜需求：预计年全球铜需求下降2%，四季度需求同比增长5%

中国铜需求占全球铜需求的52%，是全球铜需求主导力量。根据ICSG数据，年全球精炼铜消费量为万吨，同比下降0.8%。从消费地区来看，中国是全球第一大铜消费国，年铜消费万吨（占比52%）；欧盟是第二大消费经济体，年铜消费万吨（占比11%），同比下降10%，是拖累全球铜需求下滑的主要地区；美国是第三大铜消费国，年铜消费万吨（占比8%）。

根据WoodMackenzie数据，全球铜需求主要分布在电力电网（37%）、建筑（22%）、家电（15%）、机械设备（11%）、交通（8%）及其他（7%），全球需求中电力电网及建筑占比较大。中国铜需求主要分布在电力电网（50%）、空调（16%）、交通运输（9%）、电子（7%）、建筑（8%）和其他（10%）等方面，中国电力电网代表的基建需求对铜影响较大。

根据安泰科数据，受疫情影响，预计年前三季度全球铜消费量为1万吨，同比下降4%，预计全年铜消费下降2%，由此测算，年四季度全球铜消费量2万吨，同比增长5%，预计下半年铜供需平衡将会改善。由于中国及欧美国家陆续复工复产，全球经济数据逐步回升，加上各国央行推出的经济刺激计划，货币基金组织（IMF）年10月预计-年全球GDP同比增长-4.4%和5.2%，我们预计-年全球铜消费量分别增长-1.5%和7%，根据历史数据，铜需求弹性大于供给弹性（年金融危机后，年全球铜消费同比增长10.7%，供给增长3.7%），预计全球精炼铜将会出现52万吨供需短缺。

年H1受疫情影响中国大力推动基建投资，电网订单快速复苏，根据统计局数据，年1-9月电网基本建设投资完成额亿元，同比下降1.8%，较年初负增速大幅提升。电力电网投资推动了疫情后精炼铜下游铜杆的需求，4月份以来铜杆企业开工率处于80%左右的近年高位，电力电网需求对铜需求形成支撑。

年财政部分三批发放地方政府专项债2.29万亿额度，1-5月地方政府发行专项债券2.25万亿元，已完成全年原计划量。5月全国人大批准年全年专项债额度为3.75万亿元，即新增1.6万亿元专项债将在下半年发行，1-9月地方政府专项债发行累计额3.37万亿，同比增长58%，并且专项债中投向基建的比例也将大幅提高。在基金投资扩张的背景下，基建需求有望持续发力，相关铜消费领域将持续受益。

从地产端需求看，地产后端需求开始复苏，空调、汽车产量增速回升。自年开始积累已久的地产高施工增速开始逐步转化为竣工增速，将带动地产后端家电、汽车等领域铜需求增长。受疫情影响，年9月房地产竣工增速同比下降11.6%，竣工面积增速较年Q1已经开始回升；年9月家用空调产量5万台，同比下降增长4.7%，较上半年负增长显著回升；乘用车年9月产量万辆，同比增长10%，增速较8月回升10个百分点。铜管主要用于空调、冰箱及汽车热交换配件，从铜管开工率上可以印证家电和汽车需求的复苏，根据SMM数据，年6-8月铜管开工率同比保持增长。

铜库存：库存处于近年低位

年以来精炼铜库存下滑明显，在全球精炼铜显性库存（LME+COMEX+SHFE+中国社会库存）统计口径中，截止年10月，全球显性库存万吨，较年初下降38万吨，降幅27%。中国地区铜显性库（SHFE+中国社会库存）存从年Q1开始快速下降，到年10月一直处于历史同期低位，反应了精炼铜偏紧的供需格局。全球的疫情限制政策正在逐步解除，在全球精炼铜低库存的状态下，如果需求复苏，供需失衡或将推动价格上涨。

（八）铜业务：深耕刚果（金）优质资源，受益低成本矿石原料

电解铜主要有原生铜和再生铜两种来源，其中原生铜主要通过铜精矿火法冶炼-电解和铜矿湿法酸浸-电积两种工艺制成，公司主要生产铜钴精矿、粗铜和电解铜三类铜产品，主要原料来源为：1）向国际矿业公司或贸易商采购；2）自有矿山PE矿、KAMBOVE尾矿供给矿石；3）向本地的合作矿企采购；再生铜通过回收边角料及拆解件废铜为原料制造电解铜。电解铜下游为铜加工行业主要产品为铜杆、铜管和铜板带箔，应用于电网电源、家电、汽车及电子等领域。

公司铜产品业务收入主为电解铜销售，矿产铜自给率上升铜产品吨成本下降。年铜产品业务收入21.1亿元，年增长至26.3亿元，年均复合增长率5%，冶炼铜产能扩张致铜产品营收增长。年铜产品毛利4亿元，年增长至8.6亿元，年均复合增长率17%，矿产铜及冶炼铜产能扩张致毛利增长。

公司现有电积铜产能11.1万吨，预计未来产能变化维持稳定。年铜产品销量6.6万吨，同比增长76%，预计随着CDM公司3万吨电积铜产能释放及华友衢州冶炼产能利用率提升，铜产品销量将逐步增长。盈利能力方面，公司外采铜矿原料依托刚果（金）本地丰富铜矿资源，原料价格较低，年铜产品吨售价4.0万元/吨，同比下降5%，由于PE铜钴矿产能释放，铜矿自给率上升致铜产品吨成本下降16%至2.7万元/吨，吨毛利上升33%至1.3万元/吨。

公司铜矿资源项目主要有3个：

1）PE铜钴矿：年6月全资子公司刚果（金）CDM公司以5,万美元购买刚果（金）GECAMINES公司PE铜钴矿；PE铜钴矿位于刚果（金）加丹加省卢本巴希市北25公里，包括鲁苏西（Luiswishi）、鲁库尼（Lukuni）两个铜钴矿段以及地表堆存矿。鲁苏西矿段，铜储量11万吨，铜平均品位1.8%，铜钴精矿产能，其中铜含量1.43万吨、钴含量3,吨，湿法铜产能1万吨，铜钴精矿运回中国销售给华友衢州作为原料，其他产品销售给CDM公司冶炼厂处理。鲁库尼铜钴矿于年10月建成投产，铜储量27.93万吨，铜平均品位2.34%，电积铜产能3万吨。

2）KAMBOVE尾矿：由全资子公司MIKAS公司组织开发，于年2月开工建设，年6月投产，位于刚果（金）利卡西地区，产品主要销售给CDM公司，用于湿法冶炼，铜储量7.1万吨，铜平均品位1.07%，铜钴精矿年产量12万吨，其中铜金属量1.2万吨，钴金属量0.1万吨。

3）SHONKOLE铜矿：年4月全资子公司MIKAS公司与GECAMINES签订了《有关9号采矿权证部分转让的合同》MIKAS公司将NIMURA矿采矿权退回给GECAMINES，同时GECAMINES将SHONKOLE矿采矿权转让给MIKAS公司。SHONKOLE铜矿铜储量22万吨，铜平均品位1.47%，目前SHONKOLE矿尚未开发。

公司现有电积铜项目3个，在产产能11.1万吨，分别为：1）华友衢州冶炼铜产能1.5万吨；2）CDM冶炼铜产能6.6万吨；3）MIKAS冶炼铜产能3万吨。

1）华友衢州：年在浙江省衢州市设立的全资子公司衢州华友钴新材料，主要从事钴、镍、铜产品的生产加工。铜钴冶炼项目年建成投产，年产钴产品1万吨（金属量），阴极铜1.5万吨。

2）刚果（金）CDM公司：年在刚果（金）设立的全资子公司CDM，拥有两条生产线，一是采用湿法冶炼生产电积铜及粗制氢氧化钴，二是通过火法冶炼的方式生产粗铜。CDM原有铜冶炼产能3.6万吨，年PE鲁库尼矿年产3万吨电积铜项目建成投产，产能增至6.6万吨。

3）刚果（金）KIMAS公司：年公司在刚果金成立全资子KIMAS公司，主要从事阴极铜和氢氧化钴冶炼生产。KIMAS湿法冶炼项目位于刚果（金）卢本巴希市，原有湿法电积铜产能0吨，年投资万美元建设吨粗制氢氧化钴、1万吨电积铜升级改造项目（湿法一期）于年建成投产；1.5万吨电积铜、9吨粗制氢氧化钴项目（湿法二期）于年10月建成投产，目前产能增至3万吨。

公司电积铜产量有望更上一个台阶。受益于刚果（金）KIMAS公司二期项目投产，年公司电积铜产量为7.1万吨，同比增长84%。年PE鲁库尼矿年产3万吨电积铜项目建成投产，产能由3.6万吨增至6.6万吨，预计今年公司电积铜产量有望更上一个台阶。

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