核心观点

■宋城目前已步入二轮异地扩张项目的持续落地期，并在19Q3景区主业在桂林和张家界新项目推动下实现业绩超预期验证此前逻辑。年我们认为公司则有望受益盈利能力更强的西安千古情、以及上海千古情推动，实现业绩再次加速上行（复盘三亚、丽江、九寨、桂林、张家界4个项目，其开业当月的宋城股价相对沪深超额收益分别为24%/2%/8%/9%/13%，明年西安和上海开业预计同样有望带来短期估值上行催化）；中长期在演艺谷和城市演艺的多业态布局下，版图扩张潜力再次打开并有望实现持续成长。对此，本文先重点阐述年西安项目有望成为“爆款项目”实现业绩快速释放，以及对比百老汇的成功模式，结合宋城自身独特演艺内容优势叠加上海区位优势对公司的城市演艺可行性进行分析；同时深度剖析法国狂人国和美国奥兰多公园集群的运营模式和借鉴之处，对比客观分析珠海和西塘演艺谷的发展空间进而论证公司中长期的业绩潜力。

■西安千古情：文旅重镇客流充足，“轻”资产规模大产品力突出，爆款项目盈利能力有望居众自营项目之首。1）客流选址优势：西安为十三朝古都，在海内外的团散客旅游中均有重要位置，18年全市接待旅游人次达2.47亿人次/+36.7%，客流基数庞大。公司千古情选址西安浐灞生态区，为市区前往兵马俑1.5小时车程的必经之路。2）演艺集群强化内容：《长恨歌》为西安成立较早的演艺剧场，但由于夜场和实景的限制接待客流有限。虽然西安市在-18年先后开园了大型室内历史演艺项目——《骆铃传奇》（0个座位）和《秦俑情》（个座位），产品选择空间提升，但劣势在于均为单一剧场。本次西安千古情为强化产品竞争力，在开业初期计划打造3~4台演艺节目共同演出，或形成《西安千古情》、《爱在》系列等丰富内容加持，在规模效应低价打市场时保障竞争力。3）“轻”资产模式盈利强：受益浐灞新区对千古情项目带动整体经济效益的支持，本次西安千古情的模式为当地世园集团负责约10亿元的场地和剧院建设，后续再以每年万元租赁费用转租给宋城。该模式下，宋城景区承担约2~3亿元的设备等投资，并占项目80%股权，投资少无折旧，预计年Q2如期开业后则有望实现权益利润快速增厚及成熟期的高ROE，盈利能力有望在自营项目中居首。

■上海项目的成功或将打开城市演艺发展空间，进一步提振估值。1）上海游客全国位居榜眼+夜经济需求快增：上海市年旅游接待人次达3.2亿人次，仅次重庆位居全国榜眼。以上海地铁数据为例，-19年休息日的夜间客流人群增幅高达44%，远超日间进站人次的3.7%增幅，侧面显示城市夜经济的近年发展势头强劲。2）上海千古情奠基+一秀沉浸式演出助力：上海千古情的内容为《上海千古情》+《上海一秀》+《我回上海滩》沉浸式演出，产品定位上以千古情为主，一秀和我回为辅。考虑到上海本地游客的较大基数以及跟团游客夜间项目相对单一（仅黄浦江夜游船、豫园等），我们认为《上海千古情》在旅行社线路编排上仍有较大切入空间，预计年Q2有望开业且不排除首年Q3客流超预期可能；3）百老汇剧本为王，一秀模式可变性相对单一：纽约百老汇为一个的音乐剧体系，根植欧美文化，以多样化的经典剧本为内容核心，并形成外外百老汇-外百老汇-百老汇核心剧院的层层市场筛选机制，诞生了《歌剧魅影》、《狮子王》、《Chicago芝加哥》、《Cats猫》经典城市演艺作品。对比宋城《上海一秀》，定位歌舞剧而非百老汇的戏剧和舞台剧，以歌舞效果为重而非经典剧本，因此在多元化和可变性上相对较弱，复制的潜力在于不同城市的布局而非单一城市的演艺节目持续增多。未来上海项目如果成功后，我们认为千古情为主+一秀为辅的演艺内容或有望在重庆、北京等实现复制，短期有望为公司估值带来提振。

■他山之石：法国狂人国和美国奥兰多城市群公园模式深受观众喜爱背后的成功秘诀？①狂人国：成功核心来自对演出内容的极致追求：狂人国在年开园后，持续40多年对演艺节目、园区建设、酒店餐饮等优化打造，目前形成占地亩，拥有17个原创表演项目、15个中世纪城堡及村落，5家园内酒店、11家主题餐厅的超大型主题乐园。对每场剧的编排平均花费4~5年时间，不过任何事先的市场调研看重创作艺术灵感，并用定位非盈利组织，只极致追求细节，将每年利润再次投资到新的演艺节目打造，并结合对法国及欧洲大陆的文化和历史把握，与表演内容的完美结合，最终带来的是观众非常高的满意度，实现内容为王、口碑盛传、酒香不怕巷子深的经典演艺产品。②门票价格较低+全年仅实际营业5~7个月，拖累项目盈利能力：得益于演出节目的持续增多以及配套消费设备如餐饮和酒店的增多，法国狂人国在~18年间，净固定资产从2.77亿元增长至8.17亿元，营业收入由2.48亿元增长至7.91亿元，CAGR达10.2%，净利润由万元上升至万元，CAGR为14.9%。虽然整体毛利率基本维持在95%以上，但受冬季气候寒冷闭园，全年仅演出5~7个月，以及定位非经营性质门票价格低（成人当日票仅36欧元，而巴黎迪士尼需要74欧元），狂人国的净利率和ROE在近年中仅7~9%和10~12%水平，盈利能力上看并不突出，但演出口碑盛传、内容为王，过去多年以为均为法国最受欢迎的主题乐园。年全年实现客流万人次（90%为法国本地人）。③奥兰多：迪士尼+环球影城差异化定位形成正循环效应，自带流量乐园集群标杆：奥兰多的主题乐园产业发展起始年代，得益于乐园集群、气候温暖、政策支持、交通便捷，先后吸引了迪士尼、环球影城两大重要项目布局。5大原因推动其成功：1）迪士尼环球影城相辅相成且差异化定位，实现亲子+年轻人全年龄段覆盖；2）超级文化IP全球渗透，成为国内外巨大流量入口；3）奥兰多气候温暖可全年全天候营业，符合西方度假偏好且规模效应强；4）各大乐园之间交通网络密集且停车便捷，方便出行提升联动效应；5）集群效应进一步推动多日游，提升酒店餐饮等二次消费。

■模式升级之路：西塘和珠海演艺谷有望开拓中长期市场潜力。我们在《旅游演艺深度一》中提出，从现有千古情的3大标准（一个省1~2台、仅定位全国一线旅游城市或景点、投资额为7~12亿元不缩小）来看，未来仍有第三轮扩张的潜力，保守估测复制潜力仍有望再建3~4台，但从5~10年的维度去考虑企业的持续性成长，现在开始积极打造第二条更加正对年轻人市场的旅游演艺4.0模式——演艺谷将是核心出路，至公司年9月30日所公告的投资额约30亿元宋城珠海演艺谷项目，继西塘演艺谷后再一次加大对新业态的孵化和布局，验证了我们在提出演艺谷再破局之路的核心观点。复盘海外，我们认为珠海演艺谷在模式上可对标法国狂人国、选址上可对标美国奥兰多，并从5个层面判断，盈利能力无需过度担忧，并有望打开宋城中长期新市场：①演艺内容优势：宋城凭借20多年演艺经验+三大模式助力（自主开发+购买经营权+驻场演出）下，28台剧的演出内容和观众满意度可以得到保障；②财务成本优势：以传统文旅项目投资30亿元人造景区为例，其银行借款往往需要达到20亿元，8%的行业平均利息下，对应每年高达1.6亿元财务费用，而宋城的珠海演艺谷非一次性投资（19Q3季报高管交流中明确强调），且良好的现金流同样可使财务费用相比同行可压缩至更低水平，对应部分则将节省下来成为当年利润，缩短了项目爬坡期及单项目业绩体量；③全年营业：珠海西塘均为南方温暖气候可全年营业，相比每年仅能开业5~7个月（冬季气候寒冷需闭园）的法国狂人国具备气候优势，无需面临淡季“会计亏损”的局面；④客群优势：中长期定位全国旅游目的地，潜在客群辐射14亿人口的全国庞大人口红利，相比仅针对法国游客为主的狂人国客群优势更大；⑤客单优势：散客占比更高+二消比重大推动客单价相比千古情更高，预计两大项目成熟期下，保守预计西塘和珠海演艺谷的业绩可分别至2~4亿元。

■投资建议：买入-A投资评级。①景区主业：公司在18-19年开业的桂林、张家界千古情业绩爬坡、年的西安、新郑、上海千古情开园下业绩有望加速释放，预计景区主业-21年收入分别24.0亿元/31.8亿元/40.9亿元，净利润为10.7亿元/14.0亿元/16.8亿元，增速22.3%/30.1%/20.0%。②公司整体：预计公司整体-21年收入为27.0亿元/31.8亿元/40.9亿元，净利润分别为14.1亿元/14.9亿元/17.8亿元。③目标价：考虑到千古情二轮扩张下业绩贡献稳健可期，并持续布局城市演艺、演艺谷新模式，结合旅游演艺龙头的优势拥有一定估值溢价，以及综合DCF的测算结果，给予12个月目标价36.50元/股，对应年景区主业PE38倍。

■风险提示：中长期业绩因项目及投资规划变动带来的业绩不确定风险，第二轮扩张项目开业时间不及预期风险、天气、地震等不可控因素影响客流风险、花椒六间房所处的直播行业政策趋严风险等。

1.二轮扩张落地期+布局城市演艺演艺谷，宋城演艺版图多点开花

宋城目前已步入二轮异地扩张项目的持续落地期，并在19Q3景区主业在桂林和张家界新项目推动下实现业绩超预期验证此前逻辑。年我们认为公司则有望受益盈利能力更强的西安千古情、以及上海千古情推动，实现业绩再次加速上行（复盘三亚、丽江、九寨、桂林、张家界4个项目，其开业当月的宋城股价相对沪深超额收益分别为24%/2%/8%/9%/13%，明年西安和上海开业预计同样有望带来短期估值上行催化）；中长期在演艺谷和城市演艺的多业态布局下，版图扩张潜力再次打开并有望实现持续成长。对此，本文先重点阐述年西安项目有望成为“爆款项目”实现业绩快速释放，以及对比百老汇的成功模式，结合宋城自身独特演艺内容优势叠加上海区位优势对公司的城市演艺可行性进行分析；同时深度剖析法国狂人国和美国奥兰多公园集群的运营模式和借鉴之处，对比客观分析珠海和西塘演艺谷的发展空间进而论证公司中长期的业绩潜力。

1.1.核心逻辑重申：短期看宋城年业绩有望提速，中长期看空间和确定性

短期看明年业绩加速：受益年Q2西安和上海项目开园，预计公司19-20年景区主业增速22%和30%，明年大概率实现加速。我们对单项目模型拆分预测后，二轮项目投资额相对第一轮更大，业绩快速爬坡期估测约4年左右。宋城景区业绩19年新项目的增量来自桂林和张家界千古情，且在今年三季报业绩超预期中已经验证新项目的业绩贡献（估计19Q3桂林和张家界千古情净利润分别约万元和万元），预计年在受益西安、上海项目Q2开业、以及桂林和张家界项目继续爬坡推动下，公司-20年业绩预计分别为10.7亿元、14.0亿元，对应增速为22.2%和30.4%，年业绩有望迎来提速。

中长期看空间和确定性：-24年八大已公告项目推动下，预计公司年业绩28亿元，未来6年业绩复合增速21.2%。受益国内14亿人口的偏大基数，现有旅游演艺市场的全国年转化率和有效供给仍旧不足（具体内容参见《从一台“好戏”的诞生，剖析旅游演艺市场壁垒，空间，机遇与挑战》），公司中远期的潜在空间和竞争格局依旧较好。预计在现有已披露的二轮项目落地后，以年景区主业业绩8.76亿元为基数，预计-24年在二轮项目（桂林、张家界、西安、上海、佛山、西塘、珠海）九寨千古情重新恢复营业后，可再合计增厚业绩16.8亿元，预计年景区业绩28.0亿元，相比年增多%，-24年的6年业绩复合增速为21.2%。

估值判断：1）短期：在年西安和上海项目推动下，预计明年景区主业14.0亿元/+30%，给予38倍PE，对应宋城年短期目标市值约亿；2）中长期：城市演艺+演艺谷新模式助力，预计宋城演艺在二轮项目扩张+西塘演艺谷+珠海演艺谷下，年景区业绩体量或有望至28.0亿元，中长期成长潜力可期。

1.2.潜在催化：目前宋城仍有五大可能超预期点

除了宋城演艺基本面之外，我们认为公司未来仍有五大潜在超预期的因素，目前仍未被包含在现有估值内：

1）西安项目或成“爆款项目”：西安为十三朝古都，在海内外的团散客旅游中均有重要位置，18年全市接待旅游人次达2.47亿人次/+36.7%，客流基数庞大。公司千古情选址西安浐灞生态区，为市区前往兵马俑1.5小时车程的必经之路，并受益浐灞新区对千古情项目带动整体经济效益的支持，本次西安千古情的模式为当地世园集团负责约10亿元的场地和剧院建设，后续再以每年万元租赁费用转租给宋城。该模式下，宋城景区承担约2~3亿元的设备等投资，并占项目80%股权，投资少无折旧，预计年Q2如期开业有实现较快权益利润增厚以及成熟期的高ROE，盈利能力或同样有望超预期。

2）上海项目：我们目前给予上海项目年万元和年成熟期1.6亿元权益利润预期，核心依靠《上海千古情》带动，暂未给予《上海一秀》业绩，但我们已在本文章节三中核心论证，上海客流基数大（仅迪士尼就有万人次/年）+夜经济需求潜力大+演艺内容差异化定位，预计《上海一秀》在年Q3观影人次及满意度有望较大概率好于预期，提升年项目的业绩预期和未来在重庆（全国城市年接待客流人次第一）、北京（全国城市年接待客流人次第三）等地潜在的城市演艺可行性。

3）新项目公告：从第一和第二轮异地项目扩张从公告到实际开园来看，大多约需要2.5~3.5年时间。因此，从公司目前每年10~20亿元经营性现金净流入+每年2~3台大型项目产出能力来看，现有项目截止年基本全部建设完毕，而年开始不再有新项目落地。考虑到公司今年8月在