焦点财经讯2月2日，中金研究发布年展望报告：《房地产：缓筑底，慢复苏，强分化》。
结合长期趋势和短期政策背景，中金认为年房地产行业基本面大概率呈现“缓筑底、慢复苏”态势。长期趋势上看，年新房销售的陡峭跌幅折射出行业供需两侧的深刻变化，一方面新房需求中枢进行长周期下行区间，不支持短期快速反弹，另一方面供给侧杠杆风险在本轮周期快速出清，市场主体系统性地回归理性，这是我们思考行业走势的大背景。短期政策上看，过去一年行业政策经历了“需求-供给-需求”的三阶段渐进完善历程，目前正在第三阶段调整中，我们认为部分高能级城市在限购、限贷和限售层面仍存在一定空间，可视情况动态调整以提振需求。综合上述因素，中金预计年商品房销售或将经历一个缓慢的渐进式复苏历程，存量房市场修复或较早，并通过价格信号逐渐传导至新房，全年新建商品房销售面积和金额分别同比增长2.1%和5.9%；房地产开发投资完成额恢复略慢于销售，全年预计同比仍跌0.6%；物理竣工面积或受益于“保交楼”举措落地，同比增约一成。
在需求缓慢复苏、供给剧烈出清的背景下，房地产企业将在年持续强分化，优质房企经营优势继续扩大。中金认为，短期行业供给侧政策以“三支箭”为抓手迅速发力，在资产、负债、权益等方面多管齐下，有助于改善优质企业资产负债表、化解受困房企风险，亦有望带动企业和居民预期扭转与修复。据我们测算，年百强房企中强信用房企销售金额占比已达69%（年为49%）、其中短期具有扩表能力的企业占比上升至46%（年为32%），这意味着行业供给侧深度出清的演绎。当前房企分化发展逻辑已进入循环实现阶段，年强信用优质房企在销售增速、拿地强度、融资规模、盈利表现等方面均于行业内领先，出现稳健扩表、份额提升的良性循环，中期维度上强分化格局的图景逐渐清晰。
长期来看，伴随行业新模式下的制度变革，房企无论在传统开发业务或是多元业务赛道上均有望迎来全新发展机会。纵观短-中-长期视角，专注主业经营、持有优质资产、审慎管理杠杆的企业才能穿越下行周期，把握不同阶段的发展机遇。
以下为全文：
一、年房地产政策及基本面趋势展望
年新房销售跌幅陡峭折射出行业供需两侧深刻变化。房地产行业需求端面临的长短期压力和供给侧积累的杠杆风险释放是本轮下行周期的关键成因，也是预判复苏节奏的重要背景。年我国商品房销售面积同比跌幅达到-24.3%，尽管期间经历了多轮次、不同侧重点的政策调整，但整体改善幅度不明显，下半年同比跌幅（-26.3%）并未较上半年（-22.2%）有明显收窄，我们认为这主要受两方面因素影响：
新房需求跨越拐点进入长期下行阶段，短期内疫情影响也使其进一步承压。基于对人口总量、分布和存量住宅结构的分析，我们认为新房需求中枢已于年触顶并进入下行周期；下行周期中需求“易降难举”，例如本轮小周期的景气阶段12MMA新增居民中长期贷款占同期人民币贷款比重的增幅为历次最小（2H20-1H.5pptvs2H12-.6pptvs2Q15-1Q.3ppt），衰退阶段该比重的降幅则为历次最深（2H21-20.6pptvs-1Q.4pptvs2Q17-18.6ppt）。此外，疫情对经济活动和居民收入预期的影响也是需求短期内进一步承压的原因，但该影响可能伴随着疫情集中过峰而逐渐消退。
企业长期积累的杠杆风险在较长的下行周期集中释放，并反向影响实体市场信心。长期以来，在债权强于股权的不动产配套金融制度和上行周期内市场主体追求经营规模的动力驱使下，房企积累了较高的杠杆风险，其中既包括标准化的有息和无息债务（例如银行开发贷款、境内外债券、可提取的预售款）也包括其他融资（例如多用于土地前融的信托等非标融资、上下游企业垫款、应被重点监管但提前提取的预售款）。本轮小周期的下行阶段持续时间较长本身就十分考验房企现金流安全性，个别过度金融化房企信用风险暴露也促使整体融资环境快速收紧，双重压力下房企信用风险问题逐渐暴露并反馈至实体市场，表现为已售住房的“保交楼”问题和待售期房的购买和交房信心问题。
图表：以新增居民中长期贷款为指征，本轮下行周期较之以往呈现出需求端“易降难举”特征
图表：疫情防控或疫情高峰期内新房销售下滑至低水平，随着疫情防控优化或疫情平复新房销售迅速恢复
01政策思路渐进式深化完善，目前仍存在部分调整空间
为应对下行周期，房地产政策思路分三阶段进行渐进式的优化完善。第一阶段，从年4季度至年2季度末3季度初，政策主要从需求角度出发，通过金融和行业政策调整试图促进销售回暖，主要措施包括房贷利率下调、房贷放款周期缩短、“四限”放松措施涉及城市范围和政策力度逐渐增大，但由于企业信用问题和疫情原因销售仍呈下行趋势。第二阶段，以年下半年为主，政策转向供给端问题，主要举措包括项目层面政策行“保交楼”专项贷款和央行“保交楼”贷款支持计划，以及公司层面“三支箭”等房企合理融资支持计划，目前企业信用风险得到有效遏制，叠加疫情集中过峰的现实背景，此前的两个瓶颈都得到一定舒缓。第三阶段，从年末至今，政策重心重回需求端，行业政策更多侧重高能级城市和限贷、限购等核心举措，金融方面推出首套房贷利率动态调整机制，以期助力需求回暖。
当前需求端政策在限贷、限购、限售等方面仍存在一定空间，可动态地视效果调整政策力度。需要首先明确的是，进入需求中枢的长期下行阶段后，政策对需求的影响效果从此前的“易托难压”转为“易压难托”，为达到同样的托举效果需要更强的政策力度，但实际执行方面仍需要综合考虑“房住不炒”的总体纲领和房价的可能变化。我们针对29个高能级城市进行统计，所有城市的严格首套房最低首付比例均已调至下限，但仍有12城的严格二套房最低首付比例较下限平均高13.3ppt，和20城可以将首套房认定标准从“认房认贷”下调至“认房不认贷”；如果实际情况需要，或可考虑进一步允许部分高库存、无房价上涨压力的城市改变限购状态或调整至“认贷不认房”。从限售条件看，目前仍有10城存在超过3年的硬性或软性限售条件，可以适度进行下调从而一定程度上释放改善需求。
图表：本轮下行周期政策思路分为三个阶段逐渐深化，先需求后供给，目前重回需求侧
注：1）“强政策”指限购、限贷、限售放松，其余政策宽松为“弱政策”（如公积金贷款条件放宽、购房补贴、人才引进等）；2）政策图表时间截至年1月19日。
图表：假设高能级城市维持限购政策不变，限贷政策下调空间仍较为充分
注：1）数据时间截至1月19日；2）淡黄色表示首付比例没有进一步下调空间，淡绿色表示仍可下调；3）广州非普宅采用“认房又认贷”，首套与非首套首付比例为30%和70%；4）图表右下侧粉色区域中从左至右前四个单元格表示对应首付比例可放松的城市数量，后四个单元格表示平均可下调空间。
图表：假设高库存的高能级城市解除限购并更进一步调整首套房认定，限贷政策下调空间或进一步提升
注：1）数据时间截至1月19日；2）综合考虑狭义库存去化周期、.6-.12期间二手房成交价累计跌幅选取了12个高库存去化压力城市（3个已解除限购城市，标为蓝色）；3）其他附注与图表6一致。
图表：本轮周期尚有10个高能级城市限售政策存在一定放松空间
注：1）数据时间截至1月19日；2）不带括号表示自取得房产证起计算限售，带括号表示自网签起计算限售；3）对于非主流对象，以简要文字标于数字前，如“无房家庭”等；4）若城市有硬限售，限售范围为硬限售措施范围；5）有下调空间的城市及政策工具用淡绿色标出。
02年房地产行业大概率呈现“缓筑底，慢复苏”态势
在政策端适时发力的前提下，我们预计年房地产市场将呈现“缓筑底、慢复苏”态势。相较于以往周期的“V”型反弹，我们认为本轮周期有三点差异可能使得其修复节奏相对更平缓：其一，需求中枢长期下行背景下需求“易降难举”特点不变；其二，需求端政策尽管存在一定调整空间但仍须兼顾多重目标；其三，供给侧出清后市场主体整体回归理性。从修复节奏上看，可能呈现以下三类特点：其一，销售修复快于投资相关指标，这主要是由于企业需要待经营现金流相对修复后才能逐步恢复投资意愿和能力；其二，高能级城市销售修复快于中低能级，当前症结主要在需求端，高能级城市更具产业机会、有更多刚性需求储备；其三，存量房市场修复快于新房，尽管面向房企融资的供给端政策已经充分发力但传导至新房实体市场仍须时间，需求端政策作用效果或更早呈现于存量房市场，后逐渐伴随价格信号传导至新房市场。
我们预计年商品房销售面积同比或呈低个位数增长，房地产投资持平微跌。考虑到需求端政策潜在调整空间仍以超高能级与部分基本面较好的高能级城市为主，而其销售面积仅约占全国的13%，假设该类城市销售面积整体修复至此前中枢的90%（年基本降至75%，其他城市假设维持当前水平），同时全国整体房价在头部城市低库存和销售结构向头部城市偏移的背景下小幅微增3.7%，我们预计年全国新房销售面积和金额分别同比增长2.1%和5.9%。供给端指标中，新开工面积和房地产开发投资中的土地购置费子项，受限于前期土地市场成交冷清，年同比或分别下跌5.6%和5.0%，其中对于开工我们同时考虑需求回升驱动的开工意愿修复，尽管由于去年拿地主体结构问题这一修复过程可能慢于以往周期；而物理竣工面积（通过前期期房销售和当期现房销售面积推算得到物理竣工数据）和房地产开发投资中的建安投资子项则受益于“保交楼”举措逐渐落地（截至年末克而瑞监测的个停工项目中完全复工项目占比21%，部分或小范围复工项目占比36%，继续停工项目占比43%），叠加正常工程节奏推演下今年也属竣工景气年份，二者全年同比或分别增长12.7%和1.3%，整体上年房地产投资同比持平微跌0.6%。
图表：从过往周期看，需求端销售修复快于供给端投资相关指标
图表：截至年末二手房成交仍在下行，但挂牌价环比小幅转增
资料来源：搜房、58、贝壳等房产中介网站，中指数据库，中金公司研究部
图表：不同能级城市年新房销售与过去三年销售中枢（-）对比
图表：全国商品住宅狭义及广义口径库存规模估算
图表：年房地产行业基本面指标预测汇总
03长期来看旧模式向新模式转化契机已现但仍须主动施为
年中央经济工作会议中再次提及“推动房地产行业向新发展模式平稳过渡”，我们当前正处于机遇期、更需主动作为。我们在此前的新模式系列报告中提出为达到房地产新模式所需要进行住房、土地、财税、金融四方面的制度改革，事实上本轮下行周期已经为这种变革提供了一定的契机，例如，住房制度方面，建行住房租赁基金和央行住房租赁贷款支持计划在推动我国住房供给结构补短板；土地制度方面，尽管并非主动，但在市场行为主导下土地供给结构开始更加侧重需求更充分的城市和区位；金融制度方面，“第三支箭”打开房企股权融资通路，保租房REITs得以快速推动，央行优质房企资产负债表改善计划推动房企更好更快实现股债平衡。但除此之外，我们也需要在其他改革要点上适时、积极施为，房地产发展旧模式的天花板在于住房支付能力，而突破这一天花板的核心关键就是通过积极的系统性改革向新模式转型。
二、房地产企业“短-中-长”发展研判
01短期稳信用：“三箭齐发”全力遏制信用风险蔓延。多重因素导致本轮房企流动性危机。年至今，房地产行业违约债券数量及规模快速增加，境内、外债券违约规模分别占历史累计违约额的87%和96%，其中也不乏表观财务指标尚在合理区间的房企。我们认为这一结果表层原因是在“销售遇冷回款承压、债务密集到期且续作困难、预售监管资金趋严”等多重因素影响下，叠加此前供需两侧支持政策未形成明显合力，再受到疫情反复的干扰，企业经营性和融资性现金流均受到较大损伤，进而出现流动性危机。而更深层次的原因则是传统的“高杠杆、高周转、高负债”旧模式遇到行业大周期拐点的“新阶段”后出现的商业模式失灵。
图表：本轮房企现金流危机由多重因素导致
供给端政策在资产、负债、权益等方面多管齐下，改善优质企业资产负债表、化解受困房企风险。在企业现金流整体恶化的背景下，年11月，纲领性文件《中国人民银行中国银行保险监督管理委员关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》（以下简称“金融16条”）发布，具体举措既有面向优质民企的融资支持策略、也有面向受困房企的资产处置，政策思路从“保项目”延伸至“保主体”。同时，以“三支箭”为代表的企业信用政策迅速补齐供给侧政策短板，在银行信贷、债券融资和股权融资三方面对房企负债和权益端进行支持（下文详述）。年1月央行、银保监会举行的信贷工作座谈会进一步提出了对优质房企开展“资产激活”“负债接续”“权益补充”“预期提升”四项行动。我们认为后续供给侧政策将秉承上述思路继续开展，有望逐渐改善房企的经营性和融资性现金流，对于优质企业而言能够优化资产负债表、改善资本结构、提升潜在扩表能力；对于受困房企而言则为其修复流动性、回归安全经营提供了解决方案，接下来应继续
