白癞风的症状 http://pf.39.net/bdfyy/bdfzd/141204/4530121.html
文丨明明债券研究团队
报告要点
目前对于资产价格影响最重要的两方面因素是：第一，对国内而言，政策的核心是金融供给侧改革，下半年的关键是地产，利率的牵引力从货币宽松转变到基本面，而对于风险资产来说，最重要的政策是逆周期调节。第二，对全球风险资产而言，全球利率偏低、美联储信号紊乱可能导致风险资产价格震荡加剧的风险，美国经济存在消费和制造业的分歧，可能会使得今年看空美元的预期被打破，而且欧洲目前仍陷于“全球化的不可能三角”之中，未来预期看弱欧元。
贸易红利减弱、低利率环境与金融套利风险下金融供给侧改革的必要性。贸易红利逐渐消退，全球转向低利率寻求妥协。而低利率与高ROE带来的就是金融套利，经济主体利用价差扩张债务以获利，与此对应的就是快速增长的杠杆率以及风险，这显示了当前金融供给侧改革的必要性，提高直接融资的比例，并匹配资金的风险和收益，降低快速去杠杆带来的经济收缩风险。
利率线索的嬗变：从货币宽松到基本面。年经济基本面下行压力有所加大和货币政策宽松加码是债券牛市的驱动因素，每一次由于降准等宽松政策导致的利率下行都成为短期内利率的低点，直到下一次货币政策再宽松。年降准后货币政策回归中性，经济基本面成为利率的主要驱动因素。
政策核心在金融供给侧改革，经济关键看地产。供给侧改革主线延伸到金融领域，今年政策核心在金融供给侧改革。金融供给侧改革的内涵包括防范金融风险、抑制资产泡沫和支持实体经济。近期对地产融资政策收紧，一方面是抑制资产价格继续走高，另一方面是降低地产对制造业和消费的进一步挤出效应。下半年基建和制造业投资以稳为主，地产成为经济关键变量，地产投资增速拐点或将到来。
贸易摩擦的影响：经济之外还有政策。贸易摩擦对利率短期冲击在风险偏好转变和经济预期走弱上，一次贸易摩擦加剧都导致市场风险偏好转弱，利率短期内有下行的动力。除此之外，就美国内部而言，美国经济——美联储货币政策——贸易摩擦已经形成了三角关系，从短期来看，美联储降息不及预期和中美贸易摩擦走向可能对国内基本面产生双重压制。
货币政策：降息仍存可能。今年以来流动性环境本身比较宽松，资金利率不高，流动性充裕但实体经济受益有限；CPI与PPI继续分化，市场对通胀的担忧将从“猪通胀”向工业品通缩转变，实体经济实际融资成本或面临再度上行的风险；年货币政策宽松幅度减弱，但定向性特征明显，货币政策在尽量避免对资本市场的扰动，大开大合的货币政策让位给定向性流动性投放；中美利差水平较高，对降息不构成制约，国内外共振下可能倒逼国内降息。
大类资产研判：今年最值得期待的是利率债、高等级信用债和黄金，利率债行情两步走——（1）基本面引导下的利率下行至区间下界3%，（2）国内外共振下倒逼货币政策再宽松引导利率突破3%；低通胀和高资产价格导致美联储前期加息不到位，当前降息空间小，对风险资产提振效果弱；美元可能在美国经济恢复和欧元区经济走弱下有较好表现。
正文
全球化困局与金融供给侧改革
似乎是历史重演，北京时间8月2日凌晨美国总统特朗普的一条Twitter开启全球主要股指的先后下跌。特朗普计划于9月1日对美元输美商品加征10%关税。消息公布的当天上证综指收跌1.41%，标普下跌0.9%，沪金上涨1.49%。如果我们囿于贸易战消息面的频繁反复，可能会看不清一个个孤立事件背后的逻辑与趋势。
实际上全球国际关系自两极格局瓦解以后，民粹主义、孤立主义在世界各地抬头，逆全球化逐渐取代全球化，地区间的分化代替合作，英国脱欧、贸易战只是其中引人注目的两起波澜而已。从经济层面，年中国加入WTO无疑加速了全球供应链转移，但是过去10年全球化对于世界经济的拉动作用明显不及先前10年，而全球低利率环境也助长了资产价格泡沫，各国表面的繁荣背后是高杠杆的风险。
我们在本篇报告中分享一些对于全球化趋势与资产配置的思考。
全球化与逆全球化
全球贸易的发展史本身是一场经济思想史，参与者的观念与全球化进程相互影响。最初的全球贸易始于新航路的开辟，背后的推动力量是欧洲新兴资产阶级为手工业商品寻找市场。彼时重商主义主导国际贸易，国家间的竞争不仅包括关税还有枪炮。然而正是海外市场的出现带来了大手工作坊与分工，亚当·斯密受到启发打开了自由主义时代的大门。市场经济自身的波动导致马克思与凯恩斯思想的分歧，两者均主张政府干预市场但是形式有所不同。二战复兴进一步增强了国际合作。两极格局的瓦解使历史进入当代，民粹主义、孤立主义在世界各地兴起，英国脱欧、特朗普上台只是大潮中的两朵浪花。
民粹主义的实质是平民参政权力的增强，而集体决策经常导致非理性、非最优的结果。民粹主义的兴起始于上世纪下半叶。民粹主义是一种社会思潮、政治运动和政治策略，它反对精英主义，否定政治精英在社会历史发展中的地位，强调直接民主和全民公投（俞可平，）。平民主义的褒义在于崇尚全民利益、平民化、大众化、反对专制、反对外来干涉（Wilson，）。平民主义的贬义则在于蛊惑人心、狭义的平民主义、极端的民族主义、盲目的排外情绪、非理性的选择等等，其经常与人民统治的黑暗面相联系，如3K党的集体非理性、法西斯主义与外国恐惧症（Piccone，）。英国脱欧公投、特朗普上台等背离社会精英阶层普遍判断的政治结果，正是民粹主义的实际体现。
孤立主义在两极格局瓦解以后从世界各地出现，分化逐渐取代合作。美国的外交孤立主义自年建国起即已存在，其背后的原因是地缘的、宗教的、经济的和政治的，直到二战以后转向干涉主义，而年大选结果标志着美国重回孤立主义（宋国友，）。特朗普上台以后退出的国际组织和协定多达十余个，甚至多次表示希望退出WTO。苏联解体以后，全球国际关系的主流从意识形态之争逐渐转向本土的经济利益与政治诉求，英国脱欧、苏格兰独立公投、南苏丹独立公投、西班牙加泰罗尼亚独立公投、法国海外属地新喀里多尼亚独立公投，一系列事件的背后印证了全球的分化正在取代合作。
民粹主义、孤立主义是逆全球化的重要推动力量，但是逆全球化也有其背后的政治经济学原因。丹尼尔·罗德里克早在年就提出“全球化的不可能三角”假说，指出更开放、更一体化的市场必然需要更大规模的政府支出来支撑（Rodrik，）。原理在于开放政策将本国要素（如劳动力）融入全球市场，在获取国际标准的要素收入时，也将本国劳动者置身于更剧烈的全球竞争中，随之而来的就是本国收入与消费面对的不确定性（风险）增加。因此一国政府仅能同时选取全球化、政策主权和民主政体三个政策目标中的任意两个。而国内学者则将逆全球化的原因归结于美国对于现有国际秩序的不满，尤其是对其他国家产业干涉政策的不公以及现行贸易体制下对发展中国家的特殊优惠政策的不满（陈伟光等，）。
贸易红利减弱、低利率环境与金融套利风险
逆全球化的直接影响就是过去十年全球贸易对于名义GDP的拉动作用明显见顶回落。从上世纪60年代至次贷危机前夕，全球贸易总额占全球名义GDP的比重从16.9%稳步增长至51.4%，但是过去十年间这一比例见顶回落，再也未能达到曾经的高点。过去60年间全球化红利来源于跨国运输、信息流通成本的降低，以及全球制造业产业链的流转分布，以及贸易制度红利。世界制造业中心从欧美转向日本、韩国，又转向中国、印度，当前再次向东南亚国家转移。但是全球化红利正在消失，这是过去十年间全球经济增长压力加大的重要原因。
贸易红利消退，全球转向低利率寻求妥协。过去十年，主要发达国家中仅有美国依赖庞大的本土市场以及技术优势在全球贸易红利消退的情况下维持较强劲的增长，其他发达国家在要素成本优势耗尽、产业链增加值不足等因素的影响下，不得不通过长期维持宽松货币政策，甚至是负利率维持增长。但是名为货币宽松的手力量是有限的，不仅仅有流动性陷阱，也有名为高杠杆的潜在风险。当利率降无可降，量化宽松边际效用递减显现，刘易斯拐点到来，我们又应该如何维持增长？短线思维是人的天性。
低利率与高资产报酬率带来的金融套利（杠杆）增加了金融供给侧改革的必要性。最近BIS研究了为什么次贷危机以后全球保持低利率的同时资产ROE却能保持高位（Marx等，），传统的经济周期和人口老龄化并不支持这样的结论，但是在模型中加入快速扩张的债务就可以进行解释。低利率与高ROE带来的就是金融套利，经济主体利用价差扩张债务以获利，与此对应的就是快速增长的杠杆率以及风险。这显示了当前金融供给侧改革的必要性，提高直接融资的比例，并匹配资金的风险和收益，降低快速去杠杆带来的经济收缩风险。
利率线索的嬗变
从货币宽松到基本面
年经济基本面下行压力有所加大和货币政策宽松加码是债券牛市的驱动因素，金融去杠杆导致的金融条件收紧使得社融增速从年四季度起快速下滑，进入年后社融增速延续下行趋势；融资端的收紧最终也导致了投资端的疲弱，固定资产投资增速也在年二季度起加速下滑；而制造业PMI从年初的51%以上持续下行并在年底下滑到荣枯线以下。经济基本面下行压力加大，宏观政策托底意图明显，货币政策自年初起大幅宽松，经济基本面下行和货币宽松共同促成了年的债券牛市。
经济基本面下行背景下的年债券牛市中，每一次货币宽松都牵引了利率下行。虽然回过头看年经济基本面下行的趋势非常明显，但彼时市场对去杠杆是否继续推进、货币宽松的力度和持续时间、宽货币向宽信用传导效果以及经济基本面何时企稳都存在较多的分歧。相比于贸易摩擦对利率走势的短期影响，对政策取向的犹疑使得利率下行并非一帆风顺，每一次货币政策的宽松都成为利率下行的牵引。
每一次由于降准等宽松政策导致的利率下行都成为短期内利率的低点，直到下一次货币政策再宽松。从年1月的普惠金融定向降准开始，货币政策已经走出了边际宽松的步伐，与预示着去杠杆的告一段落，国债和国开债利率都迎来了一个季度的下行阶段。在市场对货币政策继续宽松仍然存在较大的分歧的情况下，年4月底的降准成为利率向下的短暂停顿，6月起定向性货币政策层出不穷、再贴现再贷款额度多次增加、7月和10月的定向降准以及年1月的全面降准都成为了牵引利率下行的主要因素。
年降准后货币政策回归中性，经济基本面成为利率的主要驱动因素。相比年，年货币政策取向显然更为谨慎，无论是从表态上的逆周期调节还是实际操作层面的流动性投放规模降低。除1月份连续两次全面降准后，货币政策仅在5月份有较大规模的流动性投放，整体仍然以小额投放和净回笼为主。上半年投融资端触底回升、经济基本面企稳迹象是货币政策回归中性的“底气”，而货币政策始终未能达到预期的顶部，利率回归经济基本面的牵引，包括经济数据、金融数据、贸易摩擦等，利率水平也在基本面波动中震荡运行。
展望后市，利率的牵引动力还将如何变化？我们认为今年债券市场存在两波行情：二季度以来国内经济基本面走弱引导下的利率下行，以及下半年国内外经济和政策共振下倒逼的货币政策再宽松引导的利率下行。利率债不要轻易离场。
政策核心在金融供给侧改革，经济关键看地产
供给侧改革主线延伸到金融领域，今年政策核心在金融供给侧改革。今年2月中央政治局就完善金融服务、防范金融风险举行了第十三次集体学习中首次提出深化金融供给侧结构性改革后，供给侧结构性改革主线逐步从产业延伸到金融业。
金融供给侧改革的内涵包括防范金融风险、抑制资产泡沫和支持实体经济。年底到贯穿年的金融去杠杆即涵盖了防范金融风险和脱虚向实；年宽货币到宽信用的政策助力在于支持小微、民营企业，提振实体经济；年起的金融供给侧改革则是在金融去杠杆和政策宽松之间折中——从金融去杠杆到金融供给侧改革，政策意图从压制金融体系内部资金空转扩展到金融支持实体经济，防范金融风险也要把握处置风险的节奏和力度，逆周期调节稳经济更加强调房住不炒和扩大内需。
近期对地产融资政策收紧，一方面是抑制资产价格继续走高，另一方面是降低地产对制造业和消费的进一步挤出效应。从坚持房住不炒到不将房地产作为短期刺激经济的手段，结合今年5月份以来对房地产行业融资政策的收紧，在托底经济任务较重的背景下，房地产政策仍然保持很强的定力，目的在于抑制房价进一步走高。而最新的中央政治局会议强调深挖国内需求潜力、扩大消费、稳定制造业投资，而在地产对制造业和消费挤出效应越发明显的背景下，控制地产投资也是政策的主线之一。
房地产对制造业的挤出逐步显现
年之后，房地产对制造业的带动效应逐渐转变为挤出效应。年初至年12月，房地产行业整体呈大致上行趋势，由年底的1%上升至年6月的7%；而制造业投资走势有所下行，自年底的8.1%回落至年6月的4.8%。进入年之后，房地产投资与制造业投资走势的背离愈发明显，基本呈反向波动的趋势，房地产投资从年12月的7.0%升至年6月的10.9%，而制造业投资从年12月的4.8%降至3.0%。除此之外，年12月至今房地产投资与制造业投资走势的拐点也完全一致，均为年12月、年3月、年12月、年4月。
挤出效应不仅体现在制造业总量上，还影响到与地产直接相关的产业。从制造业投资分项数据看，自年至今，多数行业都在一定程度上受到了房地产的挤出影响，总体来看，与地产间接相关或不太相关的行业，如汽车制造业、通用设备制造业、专用设备制造业等行业均受到了明显的挤出影响；与地产产业链直接相关的行业表现并不一致，黑色金属冶炼加工、非金属矿物制品业并未明显被房地产所挤出，反而受房地产所带动，但家具制造业、金属制品业、机械及器材制造业等行业也在一定程度上受到了房地产的影响。总体来看，房地产挤出效应的程度和范围均有所增加，对制造业发展难言利好。
地产对消费的影响：从财富效应转向挤出效应
当房地产被视为投资品时，由于其初始价格较低，其资产投资收益率初期可以保持在较高的水平，此时住房的持有者便能够较为明显的感受到自己的资产增厚，在因此消费意愿便随之增强。进一步地，随着价格继续升高，虽然投资者的财富依然在上升，但是投资回报率开始出现边际递减，相对于最初收入增加而言，此时对消费支出的刺激已经大大弱化，因此随着房价的上涨，对消费的财富效应逐渐减弱，在图像上表现为上凸。
随着房地产市场持续升温，单位房价提高对于消费的抑制效果会逐步增加。当房价超过了可接受的范围，人们为了支付租房或购房的价款，必须减少在其他领域内的消费，比如娱乐、教育等。而伴随着房价进一步上升，这样的心理会不断强化与扩散，人们更加倾向于将当期收入用于储蓄，而非消费，在整个社会层面便表现为挤出效应的边际递增。
我国整体的房价走势与消费情况的关联性在年前后出现了改变。在年之前，基本上居民最终消费支出与房屋平均销售价格的同比变化方向一致，消费情况的波动则更为平缓；而在年之后，居民最终消费支出的与房价的同比变化则表现出负相关关系，-年房价快速上涨，对应消费被抑制，-年房价上涨趋势被控制放缓，消费又重新展露上升的势头，此后若干年，二者也鲜有相同走势的情况。
对于一线城市，以北京上海为例，可以发现二者的经济情况非常类似，各项数据之间的差别并不大。两地房价在年后持续上涨，涨幅波动较为激烈，而最终消费支出的同比变化情况相对平缓，但能较为明显的看出与房价同比情况呈现负相关关系。
总体而言，现阶段——自年后，二者整体呈现负相关关系且许多城市也出现高房价挤压消费的现象——有必要控制房价上涨速度，避免房价过高抑制居民消费，阻碍内需扩大，尤其在一线城市房价水平较高已经明显对消费造成了挤出。
基建和制造业投资以稳为主，地产成为经济关键变量
下半年经济核心看地产。年以来固定资产投资企稳的主要原因是地产投资保持高位的同事制造业和基建投资企稳。从基建投资角度看，今年地方政府专项债额度有所提高、发行节奏提前，基建投资有所企稳回升；但对于下半年提高地方政府专项发行额度扩大的市场预期，中央政治局会议并未提及，我们认为下半年地方政府专项债即便有进一步上调的可能，额度增加空间也相对有限，对基建投资的支持也仅仅起到稳定的作用。制造业投资方面，在《债市启明系列0717——如何理解投资的两面大旗：房地产和制造业》中我们认为制造业投资增速将小幅回升，位于4.1%-6.5%的区间内。总体而言，投资端制造业和基建都以平稳为主，主要变量仍然是房地产投资的趋势变化。
首先，近期地产融资收紧可能影响下半年地产投资。从房地产融资到房地产开发投资存在约6个月的时滞。从21世纪以来的房地产开发投融资数据看，房地产开发投资增速与房地产开发资金来源增速走势趋于一致，而房地产开发投资增速拐点滞后房地产开发资金来源增速拐点约6个月。因而今年二季度开始房地产融资条件收紧可能在三季度末、四季度出体现在房地产开发投资上。
其次，新开工将减少，对开发投资的拉动料将降低。房地产开发经历拿地——开工——施工——竣工的阶段，而从对整个地产开发投资拉动的角度来看，新开工的拉动效果最大。年初地产开发投资增速触底反弹背后是新开工和竣工面积双双走高，但此后竣工面积增速快速下滑，新开工面积增速和施工面积增速维持高位是拉动地产开发投资增速继续上升的因素。但从土地购置面积角度来看，年起土地购置面积同比增速断崖式下滑，后续新开工和施工都难以维持高位，地方投资增速拐点可能到来。
最后，从销售端来看，销售对房地产投资趋于同步，政策若未有松动，那么下半年商品房销售端回落意味着投资也将回落。销售回落可能会同时受政策收紧、销售过度透支和居民消费行为转变的影响，短期内政策对地产不持鼓励态度，后续销售可能难以大幅回升。年之前商品房销售额的变动领先于新开工与开发总投资，但年之后商品房销售额与新开工和投资的走势步调较为一致，没有呈现明显的领先滞后关系，这与当前抢开工——抢销售的情况类似。因此在政策趋紧的环境下，我们判断未来仍可能再现抢销售余温，新开工、销售、投资仍不会失速下行，但长期来看，三者可能面临政策紧+需求投资的双重压制，房地产投资可能逐步回落到5%左右的增速。
贸易摩擦的影响：经济之外还有政策
贸易摩擦对利率短期冲击在风险偏好转变和经济预期走弱上。自年8月美国对中国提出调查开始，美国对中国已经实施了四轮关税加征——（1）年7月6日开始对中国亿美元产品加收25%的关税，（2）年8月23日起对中国亿美元商品加收25%的关税，（3）年9月24日起对中国亿美元商品加收10%的关税，（4）年5月10日起，对中国亿美元关税名单从10%提高到25%，期间还穿插着各类舆论隔空喊话、对实体企业的限制等等。每一次贸易摩擦加剧都导致市场风险偏好转弱，利率短期内有下行的动力。
除此之外，就美国内部而言，美国经济——美联储货币政策——贸易摩擦已经形成了三角关系，可能对国内基本面产生压制。经济一盘棋，特朗普政府和美联储对经济基本面的认识和诉求不同，导致了双方对美联储货币政策的态度不一。美联储基于美国经济基本面当前算不上太弱而做出的降息不及市场预期的决议，与特朗普政府追求更强经济基本面和中美贸易谈判筹码的诉求不符，因而可能导致中美贸易摩擦与美联储降息政策之间形成一定的关联，即美国经济不弱→美联储降息不达预期→贸易摩擦加剧→美国经济下行压力加大→倒逼美联储降息。从短期来看，美联储降息不及预期和中美贸易摩擦走向可能对国内基本面产生双重压制。
货币政策到底利多还是利空
不同市场对货币政策的敏感度不同
股票市场对货币政策预期打得很满，一旦货币政策没有符合股市预期，市场波动较大。在外部贸易摩擦和内部企业盈利短期难以改善的市场共识下，股票市场对流动性宽松推升估值抱有更多期待，因而股票市场对货币政策的敏感度很高。但年货币政策较年回归中性，偏谨慎的货币政策每一次没有达到股票市场预期都导致了股票的下跌。
相较股市而言，债券市场对货币政策预期不高，市场波动较小。由于一季度宏观经济数据表现超预期，货币政策趋于谨慎已经是债券市场的一致预期，利率的走势也回归基本面的牵引，因而无论是5月初降准不及预期还是8月初未跟随美联储降息，对债券市场的影响均有限，市场波动较小。
流动性宽松但传导仍然不畅
今年以来流动性环境本身比较宽松，资金利率不高。经历了去年以来的货币宽松，尤其是年1月份连续两次全面降准后，银行体系已经较为充裕，DR多数时间均低于2.55%的政策利率，DR也不断下探。整体而言，加权资金利率体现的银行体系流动性总量较为充裕。
包商事件后出现流动性分层并发展成信用分层，货币政策加大投放力度后促成了“史上最松半年末”。包商事件之后市场对低评级同业存单一刀切并逐步蔓延到对低评级信用债一刀切，流动性分层逐步演化为信用分层，货币政策从6月起开始加大投放，保证资金面能平稳跨季。货币政策开展流动性投放后，DR快速下行并低于1%，但日内最高利率超过10%甚至20%表明流动性分层仍然存在。
流动性充裕但实体经济受益有限。首先从融资成本来看，从贷款加权平均利率的走势可以明显看出，实体经济部门从银行获得贷款融资的成本在降准之后不降反升；其次从实体经济运行情况看，自从1月份降准以来，仅有大型制造业PMI有所回升并超过50%的枯荣线，而中、小企业PMI则并无起色，1、2月反而有所降低，中、小企业PMI分别从12月的48.40和48.60降到了2月份的46.90和45.30，后续也没能持续处于荣枯线以上。总而言之，1月份的全面降准虽然营造了后续宽松的流动性环境，但贷款加权利率回升、实体经济经济度下滑延续，货币宽松但传导仍然不畅。
对实际利率的考虑：CPI和PPI的分化
食品项推升CPI，与核心CPI、PPI分化。今年3月份以来市场对高通胀的预期在猪肉价格和鲜果鲜菜价格轮番上涨中逐渐升温，CPI快速上行至2.7%高点，“猪通胀”成为市场
